每經記者  楊羚強  發自上海

        昨日，在香港招股已數日的卓越置業以  “市況不佳并為投資者爭取最佳利益”為由，宣布不會按原定時間上市。業內分析人士認為，卓越置業上海項目存在的各種不確定因素，可能是導致卓越置業招股不理想并宣布上市擱置的原因之一。

        據了解，公司招股說明書公布的該項目建筑面積，與2005年上海市青浦區建設和交通委員會對該項目的批復有近12000平方米的出入。另外，由于該項目停工超過兩年，該土地使用權或被收歸政府所有。

披露：項目停工超期限

        就在卓越置業香港招股前的9月份，上海許多報紙刊出了這樣一則報道：卓越置業收購了上海德天置業有限公司100%的股權。上海德天置業有限公司擁有上海青浦趙巷一個名為“誠邦別墅”（推廣名為“圣安德魯斯莊園”）的別墅項目，已被卓越地產以整體收購的方式納入名下一個多月。

        有報道稱，通過收購方式迅速入滬，可以使卓越迅速完成“3+2+X”的布局，即鎖定珠三角、長三角、環渤海區域三大經濟圈，重點選擇一線城市和有潛力的二線城市進行發展。卓越戰略將在發展核心區域之一的長三角布局上海、杭州等多家子公司。卓越上海公司執行董事任玲曾介紹，收購上述上海別墅項目后，卓越集團在長三角區域占據了制高點。

        任玲當時未透露上述收購的總金額。一個多月后，卓越置業的招股說明書最終顯示，上述收購一共動用了3.9億元的資金，其中1億元為收購資金，另向股東授出2.9億元的零利率委托貸款。

        據了解，該項目可售的一二期總建筑面積54802平方米，以項目上半年的平均售價30545元/平方米計算，預計收益將遠遠超過所付出的資金額。

        不過，招股說明書給出的風險提示表明，要取得上述收益并不容易。“由于發展項目在未經土地管理機構同意情況下停工超過兩年，根據土地出讓合同，我們的土地使用權或被沒收歸政府所有。”但在提示風險的同時，招股說明書又說，“相信我們的土地遭沒收的風險很小。”

數據：一期建筑面積超規劃？

        除土地停工造成違規外，卓越置業上海項目的原定建筑面積和招股說明書不一致，又讓該項目陷入另一個“違規”可能。

        據了解，招股說明書公布的誠邦別墅一期面積是  “一期總建筑面積30486平方米，其中估計可銷售總建筑面積為24327平方米”；而2005年上海市青浦區建設和交通委員會的“青建初（2005）第71號關于上海德天置業有限公司開發趙巷3號地塊商品房一期項目初步設計的批復”所述的建筑面積是“一期開發商品房建筑面積18934平方米，其中24幢別墅建筑面積18441平方米，公建配套面積493平方米”。

        為何會有兩個不同的建筑面積？

        卓越置業上海公司的執行董事任玲的解釋是，誠邦別墅二期用地的規劃建筑面積指標未用完，所以與青浦區規土局協商將上述指標轉用在一期。

        不過，招股說明書并未顯示，卓越置業準備開發的別墅建筑面積會減少。根據招股說明書，二期的占地面積105452平方米，總建筑面積52870平方米，與青浦區規土局最初設定的容積率一致。且二期別墅已銷售13069平方米建筑面積，加上估計可銷售的30475萬平方米，總量已達到43544平方米，距離招股說明書設定的52870平方米，僅差9200多平方米，而其中還包括按規定配備的公建配套面積。即使上述9200多平方米全部被“騰挪”至一期，一期總建筑面積也無法達到30486平方米。

        與此同時，青浦區規土局相關負責人的回應，也與任玲的解釋不一致。根據上述負責人的說法，誠邦別墅一期并沒有動工，相關設計申請尚未獲得批準，開發商所述的建筑面積，僅僅是公司所設想的，并非最終獲得規劃部門批準的規劃建筑面積。

        一旦最終確定的土地規劃建設面積與招股說明書所述不符，卓越置業難免會被留下“披露不實”的話柄。五合國際智庫總經理鄒毅認為，如果投資者認為招股說明書的確披露有誤，肯定會影響卓越地產在資本市場上的吸引力，導致認購不足。

        話音剛落，卓越置業昨日宣布擱置上市計劃，表示考慮到目前市場狀況，以及投資者的最佳利益，不會按原定時間上市。

疑問：為何放棄超低容積率

        增加建筑面積雖然可以增加銷售收入，但未必是一個獲取最高收益的方案。根據原來的規劃，誠邦別墅一期的容積率為0.22，而根據招股說明書上，上述項目的建筑容積率為0.36。

        事實上，誠邦別墅此前的營銷推廣一直將低密度的容積率作為賣點。搜房網、搜狐焦點網等多家媒體介紹誠邦別墅時一直說整個項目的容積率是0.3。任玲也介紹說，誠邦別墅目前在售部分的容積率在0.3左右。

        佑威房地產研究中心主任陸騎麟給出的統計數據顯示，上海別墅市場上，容積率為0.22的產品十分稀有，全上海0.2~0.3容積率的項目不過63個，容積率在0.3~0.4左右的別墅產品有84個。

        易居中國分析師薛建雄也說，通常情況下，在同一區域內，更低的容積率，往往意味著更強的競爭力，可以賣出更高的價格。

        既然上海容積率0.2左右的產品異常稀有，且價格往往高出周邊甚多，誠邦別墅為何又甘愿放棄“稀有”的身份，冒違規之險增加建筑面積呢？

        薛建雄說，低容積率的項目，必須要精心規劃和設計才能充分挖掘本身的優點，在市場上賣出大價錢。而這一項能力，并非所有開發商都具備。

        陸騎麟也介紹，上海很多低容積率項目在產品形態上與容積率相對較高的產品相比，并沒有特別明顯的優勢，導致售價并不高。

        事實上，號稱容積率0.3左右的誠邦別墅，上海網上房地產參考價格雖然高達36000元/平方米，但招股說明書顯示，該項目的已售均價僅為30475元/平方米。而周邊上海龍湖開發的龍湖滟瀾山項目，容積率雖然高達1.0，但售價也達到30000元/平方米左右。

        業內公認，與知名高端產品開發商相比，卓越置業在開發高端產品方面沒有絕對優勢。陸騎麟認為，如果項目銷售單價賣不高，開發商與其強調低容積率制造營銷價值，還不如多增加項目建面來得實惠。

風險：項目可能被收回

        由于停工超期，卓越置業上海項目的土地很可能被沒收。

        2004年發布的《國土資源部閑置土地處置辦法》第四條明確規定，在城市規劃區范圍內，以出讓等有償使用方式取得土地使用權進行房地產開發的閑置土地，超過出讓合同約定的動工開發日期滿1年未動工開發的，可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費；滿2年未動工開發時，可以無償收回土地使用權。

        上海易居地產研究院綜合研究部部長楊紅旭說，各地對兩年不開發的荒地稽查力度正在加大，能夠不受查處的個案僅僅占到很小比例。因此，對香港投資者來說，上述違反規定的土地依然有被收回的風險。

        但鄒毅說，有一幅或幾幅土地閑置未開發、未施工，已經成為行業內常見現象，很多在香港上市的房地產公司都有這種情況。大多數情況下，各地國土資源局還是會將已出讓的土地交給原來的開發商繼續完成開發。

        事實上，除了誠邦別墅，卓越置業旗下逾期一年或兩年仍未開發的項目還有很多。如2006年4月和2007年6月開發的長沙蔚藍海岸第二B、二C、二D及三期，開工日期被申請延期至2010年12月30日；還有惠州羅浮山項目也有類似情況。

        而具體到已停工兩年的誠邦別墅是否會被收回，上海市青浦區規劃和國土資源局相關負責人說，如果從未動工，上述開發用地可能被收回；對已經動工的項目，一般仍將由該公司承擔后續開發職責。

分析：快速拓展模式風險多

        此前，卓越置業通過收購項目公司入滬的做法，一直被業界稱頌。一直以來，收購模式也正是卓越置業快速發展的法寶。

        招股說明書中卓越置業明確表示，收購股權方式較其他獲得土地的方式好處更多。因為被收購一方大多已獲得土地使用權或完成大部分土地使用權收購手續，且多數與當地政府有良好關系、熟悉當地市場，對房地產開發有豐富的專業知識和經驗。

        不過，鄒毅認為，快速收購方式也有其弊端，因為大多數收購可能存在債務債權、稅負以及訴訟等潛在風險，進而影響項目的投資收益率。

        招股說明書顯示，已收購的誠邦別墅確實惹有官司。該項目的項目公司上海德天置業有限公司因為違反與上海策源房地產經紀有限公司2006年11月簽訂的協議，被后者起訴支付清償損失150萬元、代理費2120萬元和其他損失2180萬元，目前訴訟已經進入至二審階段，上海誠邦別墅二期的五個住宅單位共3801平方米已被申請財產保全。

        另一方面，誠邦別墅所涉及的各類稅負并不低。根據青浦區建設和交通委員會的“批復”，一期商品房總建筑面積18934平方米，但項目總投資概算（含土地前期投資、土建安裝費、公建配套）只有1.4492億元，平均每平方米的開發成本僅7918元/平方米。加上融資成本、各種銷售稅項等其他成本，預計總成本很可能只有10000元/平方米左右。而誠邦別墅的平均銷售價格為30475元/平方米，銷售價格和開發成本間的差價接近200%，該項目或被征收高額土地增值稅。

        按照  《土地增值稅暫行實施細則》，項目增值額超過扣除項目金額（即開發成本）200%的部分，增值稅稅率可達到60%。

        另外，據鄒毅介紹，很多被收購企業所存在的負債，有些是審計部門無法審計的。這些隱性負債也是一大風險。而在卓越置業的招股說明書中，誠邦別墅項目的資產負債情況并未被披露，是否有隱藏的可能負債還不得而知。



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