劉煜輝  （社科院中國經(jīng)濟(jì)評價中心主任）

        央行11日發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告提出，按照主動性、可控性和漸進(jìn)性原則，結(jié)合國際資本流動和主要貨幣走勢變化，完善人民幣匯率形成機(jī)制。加之奧巴馬訪華，引發(fā)市場對于人民幣大幅升值的遐想，中國B股因此而暴漲。

        盡管自去年9月份金融危機(jī)升級以來，人民幣又回到了盯住美元的狀態(tài)，之后美元經(jīng)歷了一波“過山車”之旅，客觀地講，到目前為止，人民幣有效匯率比之去年9月份之前的狀態(tài)其實并未貶值多少。但是全球貿(mào)易環(huán)境卻發(fā)生了天翻地覆的變化，在大家日子都不好過的情況下，人民幣招致歐洲、東亞貿(mào)易國抱怨，實屬正常。

        在我看來，這一次市場純屬瞎熱鬧。人民幣短期內(nèi)壓根就升不了，或者講不太可能放棄盯住美元。中國人民銀行行長周小川6日表示：“人民幣升值的國際壓力并不大。”這應(yīng)該是大實話。

        盡管美國以外的世界都在嗷嗷叫，但是中國最大的利益攸關(guān)者——美國，對于人民幣匯率卻罕見地低調(diào)。除了有時為了政治的票倉，偶爾會無關(guān)痛癢地講兩句，伯南克和蓋特納幾乎就沒有太多意見了。美國人心里清楚得很，全球最大的盯住美元的超級經(jīng)濟(jì)體一旦拋棄美元錨，美元跌勢很可能加速，這將給可控的弱美元政策帶來無盡的麻煩。在美元風(fēng)雨飄搖之際，人民幣的盯住某種程度是對美元最大的幫助。

        倘若人民幣顯著升值意味著美國人進(jìn)口成本上升，消費需求將進(jìn)一步萎縮，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將更加艱難。而硬幣的另一面，是中國沒有更多錢買美債，政府的債務(wù)困境只可能進(jìn)一步惡化，從而激發(fā)市場美元做空的情緒，失控的弱美元是蓋特納和伯南克最不愿意看到的結(jié)果。而對于中國來講，需要的是經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的穩(wěn)定、出口恢復(fù)能頂住政府投資日益遞減的功效?？梢哉f，這是各取所需。當(dāng)然，中國跟那些將貨幣掛鉤于美元的國家一樣，為此可能付出的代價，是必然要“進(jìn)口”越來越嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫和物價通脹。中國人儲蓄在為對抗通脹做貢獻(xiàn)的同時，也逐漸被稀釋。盡管這也許是不得已而為之，但卻是我們要明白的真相。

        關(guān)于人民幣匯率，我一直的觀點是，解決之道一定要超越人民幣匯率形成機(jī)制本身，人民幣匯率的困境只不過是投資和消費內(nèi)部失衡的一個必然結(jié)果，而不是原因。因為國際收支失衡本質(zhì)上是一個內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟(jì)總量問題，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競爭力，最終取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。而國民儲蓄率和投資率這兩個變量，幾乎不受貿(mào)易政策的影響，更不會受到其他國家貨幣升值或貶值的影響，儲蓄與投資的長期失衡，顯然最終是由一個經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長模式?jīng)Q定的。

        將人民幣匯率作為一個工具來調(diào)控，不僅什么結(jié)果都得不到，而且會把問題推向更加難以解決的境地。對于這一點，貨幣當(dāng)局一定要充分吸取匯改以來的經(jīng)驗教訓(xùn)，不能教條化。如果早早把升值預(yù)期勾起來，最后就是自己又得手忙腳亂地對沖流動性。

        理論上講，實際匯率上升=名義匯率上升+通脹。勞動生產(chǎn)率進(jìn)步所導(dǎo)致的實際匯率上升，要么名義匯率升上去，要么價格漲上去，如果名義匯率升得不到位的話，必然只能通過通貨膨脹來釋放。因此，理論上名義匯率大幅升值可以抑制通貨膨脹。然而，任何理論一旦到了操作層面，最重要的不是理論本身而是約束條件。我們近些年勞動生產(chǎn)率在加速，但其中有多少是制度創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步的結(jié)果？短期內(nèi)通過壓低要素價格高投入，也能取得同樣的結(jié)果，這種資本密集型的模式能否持續(xù)？如果不可持續(xù)，當(dāng)下人民幣實際匯率上升多少就有些虛火。

        實際匯率冒虛火的情況下，盯住美元，美元貶值則意味著名義有效匯率很可能也跟隨出現(xiàn)貶值，故此，泡沫或是物價通脹的壓力就要顯現(xiàn)出來了。由此觀之，治本之道在于去虛火的根源。虛火在，人民幣的有效匯率根本穩(wěn)定不下來，即便我們改變一下現(xiàn)行匯率政策的規(guī)則，從盯美元重新回到盯住所謂“一攬子”，那也是枉然。

        老實講，在一個價格還存在扭曲的經(jīng)濟(jì)體中，貨幣當(dāng)局根本不可能評估名義匯率到底要升多少，升得夠不夠，只要資源依然按政府的行政意志而配置，均衡匯率就沒有太大意義。坦率地講，當(dāng)下人民幣對美元6.8：1的價格中，有多少是熱錢預(yù)期所造成、有多少是經(jīng)濟(jì)失衡價格扭曲造成、有多少是美元貶值造成的，剔除這些因素后，人民幣真正又被低估了多少？我至今沒有看到哪位中國經(jīng)濟(jì)研究者用西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的模型能推演出來。



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