劉煜輝

　　美元弱得或許在明年也看不到明顯的轉(zhuǎn)機。奧巴馬的醫(yī)改雖然在國會艱難闖關(guān)，但是市場并未給與正面的評價，因為這不是保障模式的改革，而只是保障范圍和資金使用的改革，它不可能改變美國社會醫(yī)療保障是一個資金消耗無底洞的局面，美國政府的財政赤字將會進(jìn)一步擴(kuò)大。

賴巨債是弱美元意外收獲

        美國經(jīng)濟(jì)自身的結(jié)構(gòu)調(diào)整和恢復(fù)增長才剛剛開始，可控的弱美元或許是當(dāng)下蓋特納和伯南克最愿意看到的結(jié)果。很顯然，疲弱的貨幣能降低美國出現(xiàn)通縮的風(fēng)險，并促進(jìn)全球失衡的調(diào)整，美國現(xiàn)在太需要出口驅(qū)動型增長了。美國人減消費和金融規(guī)模，加實業(yè)和積累，如此經(jīng)常項目持續(xù)改善是未來美元獲得支撐走強的必要條件，同時弱貨幣所支持較高的全球大宗商品的價格，也有利于美國“再工業(yè)化（低碳工業(yè)模式）”的實現(xiàn)。當(dāng)然，順手賴掉巨額債務(wù)只是弱美元意外收獲的副產(chǎn)品而已。

        危機開始時，很多持美元強勢觀點的分析者多認(rèn)為，盡管美國經(jīng)濟(jì)可能會在較長時間里難以提振，但歐日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度與程度可能還不及美國，而匯率反映的是國與國之間的相對實力。他們的錯誤在于，一國貨幣一旦成為了本位貨幣，其匯率與其經(jīng)濟(jì)的基本面關(guān)聯(lián)就變得異常的模糊。比如，日本經(jīng)濟(jì)自1989年泡沫破裂后，其經(jīng)濟(jì)體在國際間的地位是下降的，但日元對于美元的匯率總體是在上升的，從大約150日元/美元，上升到90多日元/美元。

        美元匯率強弱取決于本位貨幣的供求機制。

        經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·特里芬在上世紀(jì)60年代就指出，基于美元的全球貨幣體系存在內(nèi)在的缺陷：全球希望得到更多的流動性，而流動性卻只能通過美國以經(jīng)常賬戶逆差的方式來提供，但貨幣債務(wù)的累積遲早會破壞人們對這一關(guān)鍵貨幣的信心。事實證明，這個所謂“特里芬難題”具有偉大的先見之明：布雷頓森林體系于1971年崩潰。

有一種悖論支撐了美元

        維系美元不至于崩潰的原因，來自于本位貨幣的一套自平衡的機制。

        持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字，最終將會導(dǎo)致美國的對外凈負(fù)債上升。一旦對外凈負(fù)債與GDP的比率超過了債權(quán)國能夠承受的水平，那么債權(quán)國將會停止為美國提供融資，美元匯率將大幅貶值，以最終糾正美國的經(jīng)常賬戶赤字，隨著美國出口改善，經(jīng)常項目赤字縮小，美元重新獲得支持而上升。但這套機制有一個重要的隱含前提：通脹不能失控。對于美國來講，如果油價的上漲吞噬掉出口增加而改善經(jīng)常項目收支的努力，美國進(jìn)口增量中油價波動的貢獻(xiàn)高達(dá)70％~80％，自平衡就會失靈，而引發(fā)美元崩盤。

        最近10年，我們看到這套機制似乎異常的頑強。盡管美國的經(jīng)常項目赤字和對外凈債務(wù)都創(chuàng)了歷史新高，但美元卻最終也未顯崩潰之勢。以至于導(dǎo)致本次百年一遇的全球金融危機的原因是美國房地產(chǎn)市場泡沫，而不是像很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在次貸危機之前擔(dān)憂的那樣，是因為美國長期的經(jīng)常賬戶赤字而滋生的美元危機所引發(fā)。

        弱美元的韌性拜賜于1997年、1998年亞洲金融危機后新興國家對于儲備的重新認(rèn)識，它們需要出口驅(qū)動型的增長，并保護(hù)自己不受危機的影響。在浮動匯率機制下，儲備的累積不再是多余的，而是越浮動，儲備的需求越大，這直接導(dǎo)致全球四分之三的貨幣儲備是在最近10年之內(nèi)累積起來的，成為一種悖論。而正是這種悖論支撐了美元。

        隨著危機對于過去制造國和消費國搭配模式的徹底清算，全球經(jīng)濟(jì)再平衡的運動意味著全球流動性需求的被動收縮，美國的信貸規(guī)模是萎縮的，M3是萎縮的，美國家庭的儲蓄率持續(xù)上升至接近兩位數(shù)的水平，經(jīng)常項目赤字隨之大幅下降了近一半  （比之2008年的8000億美元），而美元的供給卻由于一系列救市措施刺激而產(chǎn)生的政府赤字而激增，剛剛結(jié)束的2009年財年赤字高達(dá)破紀(jì)錄的1.47萬億美元。

        在另一面，中國、日本和石油國家的貿(mào)易出口大幅收縮，使得海外為美國提供債務(wù)融資出現(xiàn)了巨大缺口。美國財政赤字急劇地惡化，使得一場自我實現(xiàn)的貨幣危機就可能緊隨而至。人們開始對于美聯(lián)儲保持獨立性并確保長期財政償付能力產(chǎn)生了越來越大的懷疑，當(dāng)蓋特納要借錢時，不太獨立的美聯(lián)儲或?qū)⒅荒鼙黄荣徺I公共債務(wù)。這將促使投資者加快逃離美元，美元可能會重挫，長期利率可能會飆升，經(jīng)濟(jì)會重新掉入硬著陸的深淵。

        這是當(dāng)前美元貶值的全部邏輯。某種程度上講，美國財政政策回歸可持續(xù)性是改變美元弱勢之本。

人民幣“給”美元最大幫助

        當(dāng)然，當(dāng)下弱美元的可控性還是可以期待的。

        一是當(dāng)下美元的匯率很大程度上是靠人民幣的“軟盯住”來維持的。全球最大的盯住美元的超級經(jīng)濟(jì)體一旦拋棄美元，美元跌勢很可能加速。這將給可控的弱美元政策帶來無盡的麻煩。在美元風(fēng)雨飄搖之際，人民幣的盯住某種程度是對美元最大的幫助。而對于中國人來講，它需要的是經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的穩(wěn)定，出口恢復(fù)能頂住政府投資日益遞減的功效。盡管中國跟那些將貨幣掛鉤于美元的國家一樣，將為此付出的代價是，必然要“進(jìn)口”越來越嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫和物價通脹。

        二是全球需求衰退期的高庫存將PK掉美元貶值所引發(fā)的通脹效應(yīng)，大宗商品特別是油價一旦過了70美元/桶以后，上升動力顯得有點猶豫，盡管黃金價格飆漲。

        三是蓋特納和伯南克為緩解通脹預(yù)期的渾身解數(shù)，伯南克可以不斷地講他的退出策略，蓋特納可以調(diào)節(jié)財政開支的節(jié)奏，將困難盡可能后移。我查過，美國2009財年整整少發(fā)了近1萬億美元的國債，這意味著把更重的負(fù)擔(dān)加到了2010年以后。但是口頭的欺騙和幻覺對于人類貪婪和僥幸的天性總是奏效的。

        四是全球化背景下，新興市場提前貨幣緊縮政策的外溢性總是能夠幫助弱美元走得更遠(yuǎn)，中國等新興國家先后退場，使得通脹或被壓制，畢竟最近一年中全球基礎(chǔ)原料增量的貢獻(xiàn)九成都來自于這些國家。

        五是高福利的歐洲對于美元貶值對其經(jīng)濟(jì)負(fù)面效應(yīng)的高度忍耐力，使得它們不太可能加入貨幣競相貶值的游戲，從而導(dǎo)致通脹失控。

“脫鉤論”是虛妄的

        我想，最本質(zhì)的還在于現(xiàn)行的國際貨幣體制未到壽終正寢的時候，當(dāng)下世界上沒有哪個國家能擺脫“特里芬困境”——儲備貨幣發(fā)行國無法在為世界提供流動性的同時確保幣值的穩(wěn)定。目前盛行的“脫鉤論”其實是虛妄的。非儲備國家之間根本就形成不了真正的貿(mào)易平衡，任何一個國家一旦出現(xiàn)持續(xù)逆差，就會采取限制進(jìn)口鼓勵出口的措施，而各國共同使用這些措施的結(jié)果，就會抑制國際貿(mào)易量的增長。也就是說，必然需要某個國家出來作為一個持續(xù)的貿(mào)易逆差國，才能實現(xiàn)國際貿(mào)易量的穩(wěn)定快速增長。道理非常簡單，因為對于非儲備貨幣國家而言，連續(xù)的貿(mào)易逆差意味著其外匯儲備將快速耗盡，因而其持續(xù)逆差就變得不可持續(xù)。因此，只有儲備貨幣國家，才可以持續(xù)的維持貿(mào)易逆差，因為其在外貿(mào)中所需支付的只是本國央行和財政部發(fā)行的貨幣，而非外匯儲備。從這個意義上講，現(xiàn)在中國乃至全球跟美國都是一條繩上的，把美元推倒了，世界將一片混亂。

        故此，未來的場景或許只有兩個：一是市場理性預(yù)期的出現(xiàn)而導(dǎo)致美元失控，為此美聯(lián)儲不得不提前啟動不太情愿的加息周期，世界經(jīng)濟(jì)或進(jìn)入混沌的“滯脹”狀態(tài)，油價依然高企而所謂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇又將歸于沉寂；二是外部世界繼續(xù)忍受著弱美元的“盤剝”，被動地等待著美國的“再工業(yè)化”的結(jié)構(gòu)調(diào)整完成，而一旦美元重獲支撐而進(jìn)入長期上漲趨勢，被推向資產(chǎn)泡沫化的新興市場將會面臨一次洗劫。

        目前的問題是，中國改變這一宿命的路在何方呢？

        （作者系社科院金融所中國經(jīng)濟(jì)評價中心主任）



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