近期，東莞證券調研了瀘州老窖（000568，收盤價39.80元），了解公司目前經營狀況以及發展規劃。公司在未來將利用自己產品線優勢和產能優勢，以頭曲等低端產品為主導，打造大眾消費品第一品牌。在高端產品方面，國窖1573將繼續差異化和高端化。東莞證券認為，鑒于公司優秀的經營管理能力、產品深厚的文化底蘊和良好的市場基礎，未來三年白酒利潤維持20%左右的增長、毛利率穩中有升的預期不難實現，長期投資價值明顯，給予公司“推薦”評級。

國窖1573將繼續差異化和高端化

        公司的優勢是產品線豐富，高端產品主要是國窖1573，中端以老窖特曲為主，低端產品有頭曲和精品頭曲。公司坦言，目前的老窖特曲運作不太成功，全年銷量可能在6000噸左右，較去年略有下滑，年初10%的提價對需求有所抑制。另外，公司表示“禁止酒后駕駛”對高端白酒和低端白酒影響有限，對中端白酒影響最大。

        公司認為，農村白酒市場較為廣闊，未來將利用自己產品線優勢和產能優勢  （目前白酒極限產能約20萬噸），以頭曲（30元以下產品）等低端品牌為主導，打造大眾消費品第一品牌。

        在高端產品方面，東莞證券認為國窖1573將繼續差異化和高端化。與同為濃香型白酒、工藝相同的五糧液和水井坊以優質基酒為賣點不同，國窖1573是以其珍貴的1619口持續使用100年以上的釀酒窖池為賣點，其歷史和文化底蘊更為深厚。同時，3000噸的產能限制也使其更具稀缺性。在去年，國窖1573年的銷量已達到2600噸，未來2年～3年將達到產能上限。對達到產能上限后的國窖1573的運作，公司表示將繼續對其品牌細分，走類似洋酒的奢侈化路線，另外公司推出的定制酒市場表現也良好。

經營管理能力出眾

        在經營管理方面，東莞證券認為公司管理層對白酒行業的發展方向和定位較為清晰、科學合理，善于學習競爭對手的經驗。與其他白酒公司不同的是，公司實施“輕資產運營模式”，將包裝等附加值不高和自己不擅長的業務外包，只留儲酒、釀酒等核心業務，提升凈資產收益率。生產管理方面，在信息化的基礎上對生產到銷售的各環節，實施流程再造，提高生產效率。

        此外，公司的股權激勵或刺激業績釋放。2008年公司的期間費用率近20%，遠高于茅臺和五糧液16％～17%的水平，鑒于公司高效的經營管理能力，該水平有所虛高，特別是今年第三季度管理費用同比大增81.36%，三季末預收賬款5.66億元，同比提高2.44億元，二者的大幅提高或是公司為未來的股權激勵做盈余管理。

        公司的股權激勵方案在明年實施幾乎沒有懸念，若能采取回購的方式更將刺激股價。按目前的股本計算，初步預計公司2009年～2011年的每股收益為1.1元、1.43元和1.72元，業績釋放可能超預期，給予“推薦”評級。

東莞證券



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