每經評論員  葉檀

        上市公司獲得年報之前的拯救，一些上市公司會因此起死回生。

        據報道，2009年第四季度，共有46家上市公司公告，收到各種形式的政府財政補貼，所涉款項16.73億元。

        財政補貼大多是為了保殼，或是扭轉上市公司日益難看的財務報表。2009年第四季度公告收到政府財政補貼的上市公司中，前三季度業績虧損的公司為9家，盈利在1000萬元以下的公司為10家。其中，京東方A前三季度累計虧損7.57億元，金路集團累計虧損4685.82萬元，西北軸承累計虧損4418.57萬元，丹化科技累計虧損3430.30萬元。此外，*ST魯北、京東方A、金路集團三家為2008全年與2009年前三季度均虧損的上市公司。而*ST申龍為暫停上市的公司，雖然公司前三季度實現微利169.63萬元，但仍獲補貼6000萬元。

        引申開來，財政補貼還是為了支持公司可以繼續在資本市場圈錢。如東航等企業2009年獲得大筆財政補貼、剝離壞賬，如此一來，2010年就會出現一個利潤增長的漂亮的航空公司。兩年ST之后第三年盈利是保殼的慣用伎倆，此后或賣殼、或增發，上市公司也就有了繼續圈錢的渠道。

        如果直接注資是顯性的，另一類財政補貼則非常隱蔽。比如稅收優惠，比如科技創新經費，比如同樣的價格卻允許企業降低產品的品質，比如在有色金屬價格下降時政府出資儲備，甚至讓公司直接作為政府儲備企業，將企業的庫存直接變成政府的庫存。最典型的是云南銅業，在企業痛苦不堪的2008年12月，被正式列為云南省第一批重要物資儲備企業之一，儲備期限從2008年12月1日至2009年12月31日。到2012年，云南銅業的銅儲備預計達到900萬噸，云南銅業不僅戰勝了上半年的虧損全年盈利，還能獲得增發再融資的機會，可以上演一出又一出注資、購買、儲備的游戲，真是其樂無窮。

        地方政府要保殼，說明上市公司對于地方政府的未來稅費大有用處。事實上，地方政府或者政府部門越來越像股權投資公司的董事長，他們掌握著屬地所有的上市資源。政府部門把上市公司的多寡作為執政水平高低的象征，哪個市有足夠多的上市公司，說明該市的領導人有足夠多的資源與人脈，而做大做強也成為補貼的借口。按照上證所研究中心主任胡汝銀先生的數據，在2008年發生的股權轉讓的滬深A股上市公司中有20%屬于行政劃撥，這是2004年~2008年中國控制權市場快速發展的一個統計結果。

        政府補貼能夠做強企業當然是糊弄人的鬼話，但政府補貼確實可以給上市公司的資產運作騰出時間和空間，做厚資產、虛增盈利等層出不窮，上市公司糊弄的是投資者。而投資者之所以甘心被糊弄，當然不是因為傻，而是打賭這場零和游戲有比自己更傻的接盤者。

        補貼之后的并購重組等貓膩不斷。截至2009年12月23日，剔除已被否決和終止的，兩市公司去年共披露過271份定向增發預案，其中涉及地產業的共73份，占比27%。在73起地產企業資產運作中，實際為房企借殼的共34起，占比近半。這其中，又有28家的殼資源來自于ST股，占比高達82%。尤其值得一提的是，統計數據顯示，2009年ST公司中披露定向增發預案的僅40家，其中被房企借殼的比例高達七成，剩余三成除ST東航、ST馬龍、ST宇航等有國資整合等特殊背景外，基本被有色金屬類公司瓜分。

        借殼主要以資產為對價認購殼公司增發股等方式來完成，財技的核心在于如何評估置入資產與殼公司股價。房地產、礦山資源評估增值動幾倍已經成為常態。他們以未來的收益為評估基礎，因為證監會曾聯合資產評估協會專門下發過相關文件規范土地資產的評估工作，投行將增值率控制在5倍以下的管理層能夠接受的范圍內，而房企借殼公司則通過突擊增資等方式曲線規避高評估風險的行為。順發恒業借殼ST蘭寶時的評估增值率僅61.83%，如果剔除注冊資本增肥影響，實際增值率則超過1600%。又如擬借殼ST耀華的鳳凰置業，2005年9月的注冊資本只有3000萬元，2007年12月變更為8400萬元，其后在明確借殼ST耀華后進一步增資至8億元。如果剔除掉緊急增肥成分，鳳凰置業的評估增值率高達569%，亦非公布的61.09%。其他還有各種債轉股、做低殼公司資產等手段。

        行政性的并購重組是低效甚至無效的，財政補貼鼓勵優汰劣勝，鼓勵被補貼公司罔顧投資者和消費者的利益，是對市場經濟的破壞。我們不得不看到如下大戲一再上演，地方政府扮演著蹩腳的投行角色，底下各色演員將本位利益最大化，而一幫跑龍套的投資者今天買、明天賣，為尋找接盤的傻瓜，而忙得不亦樂乎。

        什么時候政府能不當投行，不當董事長，不當CEO，中國的并購重組才能生效。



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