劉煜輝（社科院金融專家）

        最近的人民幣匯率是  “一鍋粥”，美國人前所未有的強硬壓力、經濟學家的理論推演和產業界的焦慮混雜在一起，聽得頭都大。

        “人民幣幣值低估”似乎已經成為某些主流經濟學界的共識。低估的尺度由于不同理論、視角、利益立場可能各有差異。美國的智庫看得很極端，彼得森國際經濟研究所的研究結果表明，人民幣幣值至少低估25％~40％，而且結論還是偏  “保守”的；中國經濟學界的觀點相對溫和一些，但還是有國內權威匯率專家認為至少需要升值10%。

        我不想爭論當下人民幣匯率相對于均衡匯率的根本性偏離程度是否合理，只提出一個問題：現在中國經濟的真實通脹水平上升，是否已經修正這種根本性偏離？

        我們可以做壓力測試或情景分析之類的事情。倘若今天國內居民和企業能自由兌換美元而進行全球資產配置的話，誰還會在北京的四環買一套比倫敦金融城、紐約核心CBD還貴的公寓呢？現在如果放開的話，中國的資本項是流入還是流出呢？中國的經常項目和資本項目“雙順差”的異象還會繼續嗎？中國的外匯儲備還會繼續增加嗎？“人為筑壩（資本項目管制下）”而形成的升值壓力是否存在虛火？

        很自然，有人會提出，如果我們將通脹水平壓下去，資產泡沫被擠掉了，這種根本性的偏差不就又浮現出來了嗎？所以，名義匯率還是得升上去，去補上這個偏離。

        事實上，這是一個最不能成為理由的理由。通脹與均衡匯率上升大部分時候都是一對孿生兄弟。除非經濟加速和勞動生產率的提高，是來自于經濟體制度創新和技術進步的結果，通脹才會被財富增長化虛為實。

        本世紀以來，中國經濟的高速增長，靠的是高投入，特別是2009年中國的資本形成增速超過30％，隨著資本勞動比進一步快速上升，在2007、2008年出現減速勢頭的勞動生產率重新向上。均衡匯率上升的壓力多源于此。所以，通脹下來，資產泡沫被擠破，經濟減速下來的話，人民幣的均衡匯率也要跟著下來了。

        還有個問題也是大家經常要問的，人民幣名義匯率的升值能否成為當下調控通脹和資產泡沫的工具？

        坦率地講，國際經濟學上著名的“巴拉薩-薩繆爾森效應”在中國已經出現。一個快速增長的發展中國家，其實際匯率應該不斷上升。如果簡單將經濟體分成可貿易（制造業和服務業）和不可貿易（理發、照看小孩等）兩個部門，由于前者生產率的提高往往快于后者，所以非貿易品和貿易品的比價要上揚。如果沒有在名義匯率上反映出來，它必定會反映在房地產或者服務業價格的大幅上漲上，上世紀90年代“亞洲四小龍”的故事,今天在中國內地已得到重現。

        但“巴薩效應”的存在，并不意味著名義匯率變動就能調控著資源從貿易部門自然地流向非貿易部門，這取決于這個經濟體的結構是否支持這樣的流動。

        當下市場配置資源的機制在中國是缺失的。金融、運輸、電信、電力等，受到壟斷力量的控制，私人資本無法涉足或集聚。實際情況可能還遠不止于此，當下國有部門依托要素資源的優勢、資本的優勢，正在第二產業中攻城略地。

        匯率升值而致貿易部門出來的資金，將只有兩個去向：一是短時間內大量涌入虛擬經濟，資產泡沫再進一步做大；二是向外走，這取決于外部經濟和資產價格吸引力的增強和掙脫資本管制的成本大小。不管怎樣，最終結果都是一樣的——泡沫的破裂。

        我個人覺得，若選擇漸進升值的路徑的話，出現泡沫再度升級，然后引發大量資金外流擠破泡沫的可能性更大。

        我們看到，最近有經濟學家建議采用“升值+加息”的政策搭配，為的是吸取1985年“廣場協議”后日元大幅升值，再降息保增長所促成超級泡沫的教訓。當然，這或許能起到一定的抑制作用，但泡沫卻不能獲得“軟著陸”的善終。

        加息將直接構成對私人資本的進一步擠壓，因為中國利息調整是對于全社會經濟利益的重新分配，經濟體的弱勢群體（私人資本、中小企業和高負債的家庭）每次都是受損的對象。“升值+加息”將加速產業資本從貿易部門撤離，最終將擠破泡沫。

        中國現在遇到的困境，已經很難在貨幣政策和匯率政策框架中獲得一個完美解決。出路在于推進結構性改革，降低儲蓄率。結構改革雖然千頭萬緒，但核心在于突破壟斷，將資源配置的權利由政府回歸市場。如此，其實根本無需匯率的引導，資源自然就會從貿易部門向非貿易部門流動，從而讓產業迅速衍生和發展，創造出就業需求的指數級增長，財富就能真正從政府和壟斷部門流向家庭。儲蓄率下降了，消費起來了，經濟結構就會開始平衡，這才是一個人民幣實際匯率升值的壓力反側自消的過程。



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