劉煜輝（社科院金融研究所中國經濟評價中心主任）

        剛剛公布的二季度宏觀經濟數據，有多項指標出現明顯減速，很多政策放松的鼓噪再次興起。在我看來，經濟減速很正常，目前中國經濟不過是重回2007年周期高點的回落階段。

房地產“冷”投資依然“熱”

        早在2007年6月，中國經濟的增長動力就已經見頂了，勞動生產率出現減速，計算的全要素生產率出現了明顯拐頭，說明經濟增長中技術進步和制度變革已明顯放慢，企業通過勞動生產率的提高來消化成本上升的難度加大，利潤增長被明顯擠壓。

        大家現在都把當時的中國經濟下行的賬算到央行的緊縮貨幣頭上，最后金融海嘯一來，剛剛開始的經濟結構調整的政策被“反危機”政策全面推翻。世間沒有后悔藥，往往一些歷史偶然事件的發生，可能就會改變一個國家原本正確的軌跡。

        當下中國經濟真的再次面臨“二次探底”嗎？減速很正常，現在這個速度是違背經濟的內生規律硬推上去的。但經濟一時半會還掉不下來，短期內再現一次去年一季度“馬鞍形崩跌”的可能性不大。大家可能淡忘了，4萬億的刺激計劃是兩年，中央投資留有后手，只要需要，鐘擺效應隨時可能再次擺到“保增長”的一端。

        去年的新開工項目涉及投資規模高達29萬億人民幣，這相當于2009年GDP的80%。今年新開工增速仍然高達29%，而這是在去年翻一倍的高基數上的再次增長。即便未來房地產投資熱情會冷卻，中國的高投資未來數年也難退下來。

經濟增長三大驅動力正消失

        當下的實體經濟真的缺錢嗎？在中國，會哭的孩子才有奶吃。

        自2009年以來，企業部門從銀行借出的錢超出其投資實際支出2.1萬億。看看銀行體系如火如荼的表外騰挪——銀行“應收款項類投資”科目下，信貸資產騰挪活躍，2010年1~4月，信托理財產品發放金額高達1.88萬億。再加上正規渠道要放出的7.5萬億的信貸，今年供實體經濟支用的資金規模絕對不在去年之下。

        要想防止短期的所謂  “二次探底”，很簡單，稍稍放開平臺和房地產的行政管制，但這個經濟體除了這兩個原本就極度扭曲的方向以外，其他部門長期增長的動力早在2007年就開始漸次枯竭了。以往中國經濟增長的三大驅動力正在消失。

        一是勞動力紅利。一般而言，經濟體一旦越過“劉易斯拐點”，才會有勞動報酬加速上升。而中國的工人工資快速上升似乎比人口結構的  “劉易斯拐點”還要提早了四五年（學者測算中國勞動力的劉易斯拐點要發生在2015年后）。個中緣由，只能是泡沫經濟吞噬掉了上天賜給中國的這一稟賦。

        超發的貨幣大量向資本品走，土地和地產近年來急劇漲起來了，城鎮的生活成本、商務成本提高了，勞動者的實際生活支付能力是在下降的，而且已經到了一個不可能承受的地步，當然要被迫倒逼著的推動工資上漲。反過來，工業的利潤變得越來越薄，更多資金從實體出走，推動著資本品價格更快速度的上漲，這是一個自我強化的循環。

        二是市場化改革所累積的制度紅利，在近十年被種種因素消磨殆盡。越刺激，私人資本生存得越發艱難。

        三是全球化紅利的迅速衰退。本世紀，中國承接“世界工廠”獲得了巨大的貿易，2001年~2007年內，中國GDP中出口份額從20%躍至36%，幾乎漲了一倍，同期全球GDP中出口份額也從24%升至31%。換句話說，中國對時機的把握近乎完美。而后危機時代，全球化的主題被奧巴馬的出口倍增計劃所替代，中國的出口面臨著全球的“圍剿”。

加息決策很艱難

        中國的加息決策之所以如此艱難，并非宏觀決策者不清楚早已是“負利率”的事實。

        地方政府經歷過去一年的高歌猛進的投資沖動，早已債臺高筑，今年余額很可能邁上10萬億的平臺貸款，加息一個點，地方政府每年將為此多付出1000億元人民幣的利息。如果利率提升5個百分點，國有企業額外的成本負擔將接近它們目前的盈利。銀行希望拖延更長時間，將儲戶的利息率壓制在低位，這樣能為未來可能的壞賬潮多準備一份彈藥。

        隨著CPI之后數個月將沖到年內新高，央行加息或許會  “意思”一下，當然也就僅此而已。“保增長、調結構、控通脹”這樣的目標，即便是儲備貨幣國家都難以輕易實現。只能講，宏觀決策者心底里面仍冀望于無痛療法，既不想升值也不想加息，或是一種無奈。的確，中國經濟一旦放緩腳步，很多棘手的問題會立刻化身為幽靈從蓋子下冒出來。

        實際上，“不全面收緊貨幣解決泡沫問題”的觀點不符合經濟分析的常識和結論。水位降不下來，即便一個泡沫摁下去，另一個又會出現，如債券、黃金、蔬菜、大蒜、綠豆……

需要義無反顧地改革

        在這個格局中，我們其實一點也不擔心政府調控對于經濟的沖擊，我們深知政策的“機會主義”和“綏靖主義”的情結，中國經濟泡沫從內部刺破的可能性很小。我們最擔心的是外部環境的變化：一是美國因油價失控而加息（這個今年可能性小）；二是美國經濟的結構調整進展順利。而這兩個卻都是中國宏觀決策者所無法掌控的。這將決定著中國“寬貨幣”的拐點。

        一方面是美國工業再造的戰略布局。美國重新恢復其“重構、創新和再投資”的活力，帶動創業和就業活動的集群式迸發，美國重歸可支配收入增長之路。而另一方面中國過去10余年成功的三要素在消失：低成本、市場化改革（制度紅利）、運氣好（全球化的紅利），逐步為本幣累積著未來貶值的壓力。

        如果現有的經濟發展方式沒有變化的話，一旦趨勢逆轉，結果很簡單：一段持續上漲的美元牛市，資產泡沫化的經濟體或是一場災難，成為全球再平衡的犧牲品。

        可以講，救贖的機會其實掌握在我們自己手中，那就是壯士斷腕，義無反顧地改革。



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