每經評論員  葉檀

　　券商直投充斥著利益輸送的色彩，不乏PE腐敗的案例。社會一再關注，券商紛紛叫屈，認為直投是國際慣例，不能用有色眼鏡看券商直投。

        中國證券市場的暴利來源是一二級市場之間的差價。誰能拿到一級市場的籌碼，成功到二級市場兌現，誰就能成為股神。從1999年到2009年10年間，A股總市值從2.6萬億元人民幣上升到24.5萬億，上漲了9.4倍；流通市值從0.8萬億元上升到15萬億元，增加了18.75倍，證券市場財富所系已經不言而喻。誰能以非流通的價格在市場流通，就能獲得高額溢價。

        PE腐敗并非券商直投特有，但券商直投有必要受格外關照。一般風投公司沒有券商與監管層之間近水樓臺先得月的便利，不可能出現像風投領域一條龍的腐蝕機會。

        中國證券市場不成熟，內幕交易眾多，甚至出現《經濟觀察報》記者因報道上市公司內幕交易被通緝的咄咄怪事。坦承中國證券市場的現狀，才能制定符合現實的規則，盡可能地減少相關利益階層的道德風險空間。如果把券商等市場參與者當作“活雷鋒”，制定充滿了道德風險的交易規則，而后孜孜不倦地大抓內幕交易，這叫誘人以罪。

        券商直投有數宗罪。

        一是直投時間過短，使風險投資變性，類似于利益輸送。根據中投公司的統計數據，截至今年5月底，直投參股企業從融資到上市的時間周期普遍偏短，已上市企業的平均周期僅9個月，最短者為神州泰岳，周期5個月；最長者為昊華能源，周期27個月。幾個月的風險投資到底是風投，還是利益收獲者？有一位券商投行人士曾經表示，一般而言，在券商投行考察過后的項目有上市的希望，券商提出直投要求時，公司不會拒絕，尤其是對于擁有特殊渠道的大券商，更是拍馬惟恐不及。除非擬上市公司有特殊背景，或者靚女不愁嫁，風投紛至沓來，風投期間PE就高達十幾倍，才有拒絕直投的底氣。

        二是利益過大，混淆市場估值體系。海通證券旗下的全資子公司海通開元以及參股公司中比基金從2006年10月以來共參股8家公司。已經上市的5家公司，根據6月30日收盤價計算，兩家直投公司共持有超過10億元的賬面價值；而剩余3家已經過會但尚未申購的公司，如果按照當前中小板平均40倍的市盈率予以估值，近2700萬股股權的市值也超過5億元。而這8家公司的賬面市值合計將超過15億元。利益如此之大，風頭頗勁的中信證券追加金石投資22億元。

        三是道德風險過高。雖然證監會明確要求，證券公司只能設立直投子公司開展直接投資業務；證券公司與直投子公司必須相互獨立，徹底實現與母公司間的法人隔離；國內證券公司用于直投業務的資金不得超過其凈資本的15%等。一紙規定真能在直投子公司與母公司之間建立起防火墻？連華爾街都做不到的事，我們的一紙規定就能做到了？監管層還嚴防老鼠倉呢，這不PE行為又出現券商員工跟投的準老鼠倉事件了嗎？

        原先預定將于7月30日上會的山西證券，聯席主承銷商為中信證券與中德證券。山西證券選擇中信證券與中德證券聯席主承銷，中信證券是保薦人。中德證券是山西證券的子公司，而中信集團公司的全資子公司中信國安為山西證券第五大股東。不違規、有錢賺，實在是皆大歡喜，接下來，中國證券市場將充滿了關系戶之間的輕喜劇。好在證監會昨晚已決定取消山西證券公司發行申報文件的審核。

        歐美國家是有保薦加直投模式，但道德風險從未根治，因為道德風險歐美國家出現次貸危機，我們是否要學？次貸危機之后，歐美金融巨無霸逐漸被拆分，中小金融公司層出不窮，出現一輪“金融民主”，我們是否應該學？

        證券公司身份特殊，在上市資源受到限制的情況下，證券公司成為重要的把關者。保薦、直投合為一體，其實是讓證券公司成為利益鏈條中的一環，很難相信他們會客觀公正地對待自己有份參與的上市公司。誰能知道，他們推薦給投資者的，究竟是能夠擔當中國未來經濟發展大任的成長性公司，還是精心包裝的騙子公司？

        在壓力之下，近日券商倡導自律。自律當然好，但不能代替規則，如果自律有用，要警察干嘛？就目前而言，券商直投必須大改革，核心有兩條：第一，同一券商對同一家公司兼具直投與保薦的功能，徹底阻隔道德風險，或者最大限度地增加道德風險的成本；第二，對于風險投資包括券商直投在一年以內的，等同于利益輸送，讓風險投資行業正本清源。



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