每經記者  陳明偉

        自2007年通過配股募資進行收購、新開門店，開啟外延擴張之旅以來，銀座股份（600858，收盤價26.60元）這三年的外延擴張之路似乎越走越快，且毫無止步之意。

        其2007年收購濱州銀座90%股權并新開3家門店；2008年收購寧德房地產項目，聯合收購青島乾豪房地產95％股權并新開8家門店；2009年競得濟南振興街地塊、收購威海宏圖、非公開發行A股收購淄博銀座、收購石家莊東購、購買濟南金鑾大廈、新開10家門店；2010年上半年，競得青島李滄區地塊，新開3家門店……

收入與利潤的矛與盾

        上述數據折射出公司外延擴張的步伐，用“快速”兩個字來形容肯定不為過。而快速的擴張也給公司的營業收入帶來快速的增長。年報顯示，公司年銷售收入由2007年的30.74億元上升至2009年的52.43億元，三年內營業收入增長了70.56%。在區域性百貨公司中，其收入增速無疑是靠前的。

        與公司收入快速增長相悖的是，公司的營業利潤近三年一直呈下滑勢態。數據顯示，2007~2009年，銀座股份實現的營業利潤分別為2.02億元，1.72億元和1.63億元，同比均出現了一定幅度的下滑。

        增收不增利的背后，并非公司所在區域百貨業業態競爭激烈而導致經營毛利率偏低。相反，粗略統計行業內可比公司，《每日經濟新聞》記者發現，銀座股份2009年的銷售毛利率達18.68%，要明顯高于中西部區域性零售百貨龍頭企業合肥百貨的16.51%和重慶百貨15.86%。這其中最主要的原因還是，公司高速擴張的同時，期間費用率的居高不下。根據券商相關研報的數據顯示，2009年銀座股份的期間費用率為14.92%，遠遠高于同業態的其他區域性零售龍頭股，如新華百貨、鄂武商A、重慶百貨和合肥百貨等。期間費用的持續攀升，不斷吞噬著公司的營業利潤。體現在財務報告上，則是“公司增收但利潤反而下滑”的事實。

        《每日經濟新聞》記者發現，雖然其銷售收入持續攀升，然而高速增長的銷售收入主要是來自外延擴張產生的營業面積增加，而原有門店內生性銷售增長帶動收入增長的作用并不明顯。從國內某知名券商的研究報告中，記者發現，過去三年，銀座股份加權平均營業面積的增長速度一直高于主營業務收入的增長速度。數據顯示，銀座股份2007~2009三年的營業面積的增長率分別為63%、45%和35%，而營業收入的增長率則只有27%，35%和24%。顯然，強大的外延擴張帶給公司的高速成長掩蓋了其內生性增長的疲弱。

        還有一個無法掩蓋的事實，就是擴張加速帶來的高額資本性支出吞噬了公司百貨業務帶來的高額經營性現金流入，導致公司現金流持續惡化。從公司2010年上半年財務報表中可以發現，目前公司每股經營活動現金流為-1.32元。由此來看，大規模擴張和對自有土地物業的偏好，在經營上，已讓公司現金流持續惡化。而現金流的不斷惡化，迫使公司不斷產生融資的沖動——在今年3月初才剛剛完成了股權融資，6月29日，公司又公布了擬發行8.5億公司債的債券融資計劃。

        而進一步舉債，又會讓公司未來面臨更高的財務費用，如期循環，不免讓市場擔憂公司的經營性風險。“很顯然，公司一味追求快速的擴張已經到了反過來侵蝕公司現有價值的地步了。”一位券商分析師向記者表示。

多因素吞噬公司業績

        回顧銀座股份過去三年的發展歷程，在公司本已強勢的魯西區域擴張空間已相對較小的情況下，加大向省內新區域及跨區域擴張的清晰戰略可以為市場所理解，但公司目前的擴張速度是否過快？培育期門店占比的大量提升、大幅資本支出帶來的費用增加及資金緊張帶來的財務費用增加均對公司現有業績產生了一定吞噬。

        一位知情人士向  《每日經濟新聞》記者表示，從公司發展戰略來看，管理層的意圖非常明確，就是先做大，再做強。而做大公司有兩種方式：一種是向魯東的青島、煙臺、威海和招遠等二、三線城市進行擴張；另一種則是，大股東山東商業集團優良資產的注入，由于商業集團控股的另一零售企業銀座商城和銀座股份業態重合，商業集團多次承諾要避免并最終消除兩者的同業競爭。今年3月，在商業集團將原在銀座商城旗下的淄博銀座6家門店注入上市公司之后，商業集團進一步承諾了未來零售業務的發展規劃將以銀座股份為主導，并將銀座股份作為未來整合商業集團零售業務資源的唯一主體。這意味著，商業集團未來有將所控制的其他零售業務全部納入上市公司的可能。

        顯然，大股東商業集團將優良資產注入上市公司肯定要考慮時間窗口，上述知情人士分析道。目前來看，雖然其是銀座股份的第一大股東，但商業集團直接或間接持有上市公司的股份僅27.83%，明顯偏低。商業集團有將公司打造成“零售業務資源唯一主體”的動機，但前提條件可能是建立在商業集團資產注入后能成為上市公司控股股東的基礎之上的。因此，從這方面考慮，公司激進高速擴張，導致期間費用高企，嚴重吞噬公司利潤，從而影響二級市場股價表現，很有可能是配合大股東在適當的時間窗口低價注入資產，從而獲得更多的股權，最終實現對上市公司的控股。

        但目前這種考慮也存在一個矛盾點，大股東資產注入肯定是希望在公司股價維持較低水平的時候，但按照目前百貨、超市業態一般經過2~3年的培育期才可實現盈虧平衡的現狀來推算，銀座股份2007~2009年收購或新開的門店在未來三年將陸續進入成長期，這就意味著公司未來三年的業績彈性將逐漸變大。

        這顯然已被資本市場的投資者所挖掘。雖然投資者們目前忍受著公司業績壓力，但因對公司的長期增長和資產注入和每股盈利充滿樂觀，因此不棄不離，導致公司股價一直維持20元上方，來回進行盤整。

        “預計資產注入的時間集團公司也不能拖得太久，”上述知情人補充說。

靜待資產注入高管入股

        早在2009年6月2日，銀座股份就披露了其定向增發的預案，根據預案，公司擬發行的股本為不超過8000萬股，每股發行價格為董事會決議公告日  （不含定價基準日）前20個交易日公司A股股票交易均價的90%，即14.99元/股。后因公司實施2008年度每10股派發0.7元現金紅利（含稅）的利潤分配方案，公司非公開發行股票的發行底價還向下調整至14.92元/股。但直到2009年12月17日，公司才獲得證監會對其非公開增發股票的批復，此時，早有傳聞的二級市場已將公司股價推升至20元以上。根據公司公開披露的消息，到2010年2月5日，公司完成詢價、申購等增發的階段性工作時，非公開發行股票最終確定發行價格已上調至22.52元/股。

        顯然，增發價上升將大大稀釋集團公司資產注入獲得的股份數。而最終的結果是，此次由大股東商業集團公司控股的銀座商城股份以其持有淄博銀座90%股權作價4.88億元只認購到公司股份2168.98萬股，占發行后公司總股本的7.51%。而此次發行完成后，大股東商業集團直接或間接持有公司股份僅27.83%，離控股顯然還差很遠。

        但從定向增發中可以看到的一個積極信號。即通過定向增發目前已位列公司第二大股東，持股公司7.51%的銀座商城股份有限公司，是由大股東山東商業集團總公司控股，集團公司管理層持股的上海方辰投資有限公司參股的一家公司，數據顯示上海方辰投資有限公司持有銀座商城7.5%的股權。通過銀座商城，目前集團公司管理層已間接實現了持有上市公司的股份。

        非公開發行增發無疑打開了集團高管間接持有上市公司股份的通道，“這無疑將有助于增加管理層做大做強上市公司和充分釋放經營業績的動力，”一位券商分析師分析道。

        或許，集團資產注入，管理層陸續入股之時，便是搭乘銀座股份成長和業績快速提升這班列車的最佳時機。



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