蘇培科

        高成長性應該是創業板之魂。但隨著中報的一份份披露，創業板高增長的光環卻在不斷褪色。大部分創業板公司的成長性甚至不如中小板，這讓估值高高在上的中國創業板頗為尷尬。

        據WIND統計數據顯示，截至8月13日，35家創業板上市公司公布的半年報顯示，今年上半年凈利潤同比增幅超過100%的僅有4家，共有16家上市公司上半年凈利潤同比增長超過30%，有5家創業板公司上半年凈利潤出現同比下降，其中華平股份中報凈利潤降幅高達76.60%，南都電源中報凈利潤同比下降了69.48%；而在已公布中報的182家中小板公司中，有17家凈利潤同比增長超過200%，有21家凈利潤同比增幅介于100%至200%，合計起來有94家中小板公司中期凈利潤同比增長超過30%，占比超過一半。

        通過創業板和中小板的上市公司業績增長指標來對比，創業板高成長性顯然是有水分的，那么，創業板的高估值會不會出現整體性回落呢？

        目前已經有投資者擔心，到11月份創業板限售股集體性解禁時，有可能會出現限售股群體性減持，從而創業板估值出現整體性回落。而筆者估計，在解禁因素和中報業績增長不理想的情況下，很有可能在11月份之前，創業板就會出現估值回歸，從而會抑制一部分創業股東的高價套現出逃，群體性減持反而會出現分化。因此，在這個過程中，持有創業板股票的中小投資者務必要警惕風險。

        從目前創業板66.74倍的市盈率來看，與42.66倍的中小板和15.5倍的滬深300來比較，顯然偏高。很多創業板公司的限售股東，在公司上市后不久就開始私下折價轉讓其持有的限售股，現在看來原因非常簡單，那就是創業板的高成長是一個“大泡沫”，連創業股東也不相信，投資者更沒有理由去盲目信任。

        在創業板估值回落的過程中，除了讓投資者警惕風險之外，監管部門和市場各個參與者更要深刻反思。

        首先，要反思標榜高成長性的創業板平庸化是怎么回事？

        據筆者觀察，那些在上市前夕呈現高速增長的創業板公司，實際上大部分有業績包裝的成分，一旦完成了上市圈錢就開始回歸真實，才導致上市公司業績出現了巨大的滑坡。如果上市公司報表中出現研發費用、管理費用、銷售費用和一些非正常的費用突然大幅飆升時，很有可能是上市公司在攤銷IPO的隱性開支，或者是控股股東在進行財務騰挪。

        北京大學教授何小峰曾算過一筆賬，一個優質的企業要想及時上市，光臺面上（有發票可報銷）的活動經費就達“656萬元”（主要是供牽線人和上市材料經手人吃、喝、玩、樂、行等），而“臺底下”則要花費10倍左右，其外還有一些“PE腐敗”。而這筆巨額的“尋租”費用又被企業在上市后攤銷到上市公司。于是，很多上市公司就出現了一上市就造假、一上市就業績“變臉”的怪相。最有意思的是，何教授把這筆“656萬元”的花銷總結為“溜不溜”（諧音“656”）現象。他說，企業就像一條狗被人們反復“遛彎兒”，只有被溜順了才有及時上市的可能，否則就會被拖在預審環節。權力發審是中國股市畸形和公司造假的主因，而目前的中國創業板卻仍然在延續主板市場的權力發審，在“千軍萬馬擠過獨木橋”的情形下，要想盡快上市，花錢疏通關系就成了必然，否則好企業未必上得了市，這就是上市公司快速變臉和高成長企業走向平庸化的主要因素。

        當務之急，應盡快將證券發審的權力從監督部門中獨立出來，引進注冊制，減少權力發審的環節，減少企業上市成本，但要“寬上市，嚴監管”，要提高違規成本。

        其次，要反思是什么原因導致創業板出現“三高”（高發行價、高市盈率和高超募率）？

        高發行價是由畸形的發行制度導致。目前所謂的市場化發行定價，其實是一個偽市場化的定價，一邊控制供給、一邊放開需求，從而一級市場大量的裸申專業戶不管二級市場的死活，盲目抬高上市價格，導致股價在二級市場高開低走。高市盈率則主要是由不合理的估值導致，在創業板推出之前，有人說創業企業普遍具有非線性成長規律和業績波動性大的特征，不能再延續以往的市盈率（P/E）和市凈率（P/B）等相對常規的估值指標，應該加進增長率因素，以彌補市盈率對企業動態成長性估計不足的缺陷。于是，很多人盲目地采用了PEG估值法，即“PEG=（每股市價/每股盈利）/（每股年度增長預測值）”，是市盈率和收益增長率之比，但實際結果是PEG估值法忽悠了創業板的所有投資者，當然與機構投資者的推波助瀾不無關系。高超募率形成主要是由保薦機構和上市公司的主動操作有關，上市公司為了多圈錢，保薦機構為了多賺承銷費，加之中國股市“錢多人傻”，從而中國創業板就出現了嚴重的“三高”現象。

        當前，除了要及時改革權力發審的畸形發行制度外，減少上市隱性成本，提高市場監管能力和違規成本，從制度上設法限制“裸申專業戶”，并規范機構們詢價、出價行為，設法祛除創業家和PE、VC們的浮躁，讓投資者回歸理性也迫在眉睫，只有這樣，創業板市場才能煥發生機。



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