黃湘源

        新股發行制度第二階段改革的要點，按照證監會發言人的說法，在于市場主體歸位盡責。但是，從證監會近日發布的征求意見稿的具體內容來看，恰恰在一些重大關節點上的責任規范含糊其辭，似是而非，缺乏具體的約束條件和相關措施，實在令人無法對此放心。

        增強定價信息透明度雖然是此次改革最突出的亮點，可是，離開了責任約束，其積極意義也是很有限的。主承銷商投資價值研究報告的關鍵結論和主要參考信息，以及參與詢價機構的具體報價情況，此前僅對參與的相關投資者公開，現在對公眾公開披露，這在一定程度上有利于改變發行定價過程中信息披露不對稱的情況，同時也有利于強化對估值報價過程的市場監督。不過，現在不僅是承銷商和詢價機構的估值水平以及定價能力有問題，主要是誠信表現大有問題。承銷商將發行定價報高，有其經濟利益方面的動機，在中介費率相對確定的條件下，發行價越高，不僅發行人超募得越多，而且承銷商以及其他中介機構也是水漲船高。因此，“三高”即高發行價、高倍發行市盈率、高額超募發行模式的形成，與其說是市場化的結果，不如說是利益機制的反映。如果像現在這樣，發行人、承銷商以及相關報價機構既敢于胡亂報價，又敢于說謊話、披露虛假不實的信息，而且往往還能逃脫追究，這樣的定價信息即使透明了，對他們這樣的黑心利益同盟又有什么約束作用呢？

        筆者認為，市場化約束機制也需要一定的法律和制度條件來約束，不能簡單地理解為自省自律或自然淘汰機制。在某種意義上，“軟約束”不如“硬約束”。在估值報價信息披露透明化的基礎上，必須補充相應的責任追究機制。凡違反有關誠信原則的，理應追究相應的違法違規責任，除此之外，還不能讓不誠信不老實的人反而得實惠。在此建議，一是要將誠信報價同承銷資格、詢價資格聯系起來，發現有嚴重不誠信行為或市場公認為不誠信者，應停止或取消其相應資格，不能讓他們逍遙法外，繼續成為害群之馬；二是報價定價者也要對“破發”負責，“破發”多少則相應扣減其所提承銷費的比例，所扣減金額全部上繳投資者保護基金，不能光讓無辜的投資者為大發其黑心財的“高價變破發”或“超募變破發”“杯具”制造者埋單。

        配售份額的相對集中＋搖號配售，是否可以等于報價申購和配售約束機制，值得懷疑。理論上，大幅度的配售份額也相應增加了投資成本和投資風險，但事實上，在現行新股發行依然維持行政審核體制、上市資源依然稀缺的條件下，增加網下搖號配售并不能改變市場供求，相反，配售份額的相對集中反而有可能加大利益輸送分量，強化價格操縱力度。對于中小盤股來說，流通份額若集中在少數幾家機構手里，客觀上還有可能為機構和大股東勾結起來操縱股價進行內幕交易提供某種更為便利的條件，這是非常危險的。因此，從市場資源配置的合理性來看，擴大詢價對象范圍是必要的，但是，配售份額的集中則應當根據不同情況有所區別，不能一味地認為配售份額大了，責任感也會自然而然地相應提高。再說，報價責任的約束應該體現在“價高者得”，否則報價歸報價，搖號歸搖號，豈不等于搖號中簽者為報高價者承擔高價認購風險，哪里還談得上報價責任約束呢？

        值得注意的是，這次新股發行體制第二階段改革一方面擱置了主承銷商配售權和存量發售的動議，另一方面卻又在責權利沒有配套的條件下單邊突進引入了主承銷商挑選推薦機構投資者的方式。我們不反對改革過程中的投石問路，但作為一項試探性的改革，更多地需要關心的不僅是它所帶來的創新和便利，更主要是它的風險性，尤其是具有連鎖反應潛質的重大風險。主承銷商挑選機構投資者的方式就是這樣一種缺乏責任配套的、非完善性的、事實上的主承銷商配售權。在目前承銷商把承銷對象作為直投對象的問題還沒有得到妥善解決的情況下，主承銷商挑選推薦機構投資者方式的引入，意味著主承銷商不僅可以自己將承銷過程作為自利自肥的過程，而且還可以借自主挑選和推薦機構投資者的機會，順理成章地為其內幕交易或關聯交易的利益同盟引進適當的合作伙伴，可謂如虎添翼。

        在筆者看來，發行人、承銷商和詢價機構等只顧得益不盡其責，是造成投資者為“三高”風險埋單的主要癥結所在。這個問題不去正視，不痛下決心落實具體的根本改革措施，而僅僅是采取表面的技術改善，市場約束機制的完善就只能是一句空話。



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