每經記者  張長穎

        近期，在月末和工行可轉債申購等因素的共同影響下，近期資金面略顯緊張。本周央行700億元的凈投放，無疑是一場“及時雨”。自7月下旬以來，央行91天正回購的操作量都在350億元以上，本周僅50億元；無獨有偶，周二（8月31日）發行的120億元1年期央票也較上周縮水一半。央行本周凈投放的意圖顯露無遺。

        與之相呼應，本周四（9月2日）實現700億凈投放后的資金價格全面回落。數據顯示，央行公開市場9月份央票和正回購到期量規模合計5470億元，較8月份的3860億元增加逾4成，其中9月份公開市場央票到期量為5370億元，正回購到期量為100億元。分析人士預計，9月公開市場操作力度或趨于溫和并實現小幅凈投放。

        另外，8月官方制造業PMI為51.7%，比7月上升0.5個百分點；而匯豐的中小企業PMI在8月錄得51.9%，比上月高出2.5個百分點。整體來看，8月PMI指數的小幅回升符合市場預期并體現出季節性特征，然而在剔除該指數的季節因素后，或仍將呈下降趨勢。有經濟學家認為，在PMI沒有明顯回升、CPI仍未見頂的情況下，貨幣政策處于兩難境地。在接下來的時間里，貨幣政策維持中性的可能較大。

“好雨知時節”本周凈投放700億

        央行周四（9月2日）公告顯示，其在公開市場發行130億元的3月期央票，并開展50億元91天期正回購操作。另外周二（8月31日）央行發行了120億元的1年期央票，28天期回購則繼續暫停，1年期央票發行收益率連續第12次持平于2.0929%。因本周到期資金為1000億元，因此本周央行公開市場操作實現凈投放700億元。這對于干旱多日的市場資金面而言無疑是一場“及時好雨”。

        從央行公開市場操作的變化中，不難看出其呵護市場資金面的意愿。實際上，目前1年期央票的一二級市場利差已基本抹平，120億元的動用規模可能是刻意為之。而如果說1年期央票的縮量發行，已有些許釋放資金緩解壓力的跡象，那么91天正回購操作規模的大幅收縮，則充分顯露了央行平抑資金利率波動的意圖。

        8月30日起,資金價格又走出了一波“過山車”行情，銀行間質押式回購利率R001由1.9577跳升到2.0586%后就一直未跌落至2％以下，一直到周四700億元的凈投放和工行可轉債申購的結束后才有所緩解，其他期限的資金價格表現也是如此。

        周四資金價格全面回落，其中7天期質押品種利率單日大跌70個基點從3.1920%驟降至2.4913%；R001從2.5603%下降至1.9827%。而在11月和12月到期流動性匱乏的情況下，利用3個月工具進行資金跨季投放，依然是當前央行公開市場操作的一大要務。因而自7月下旬以來，91天正回購的操作量都在350億元以上，但本周僅50億元的規模，頗有主動為凈投放“讓路”的意味。

        銀河證券首席經濟學家左小蕾向《每日經濟新聞》記者表示，貨幣政策方面，適度寬松意味著央行一直在進行動態微調，保證操作的靈活性和針對性。上周央行公開市場操作實現凈回籠910億元，前周通過公開市場操作向市場注入資金410億元以及本周操作都是在進行動態微調，并沒有出現方向性的收緊銀根或者放松銀根的傾向。

PMI背后的CPI隱憂

        “8月份CPI很有可能出現全年最高水平。”左小蕾指出。

        左小蕾告訴記者，PMI數據是一個綜合數據，其中購進價格的上升暗示著8月份CPI或將創年內新高。她認為8月份的CPI很有可能是年內最高水平，這將增加不確定性并且加大央行對通脹預期的管理難度。總體來說目前的經濟增長速度放緩不等于衰退，而且當前的經濟增速處在一個比較合理的水平。當前政策不大可能出現方向性的變化也無出現這樣變化的必要。

        記者注意到，8月PMI高于7月很大程度上是受季節性規律影響的結果。而從本次季調后的8月PMI來看，實際上是略有下降的，這表明經濟下行的大趨勢目前并無本質改變。

        從PMI的11個分項指數來看，生產、新訂單、出口新訂單和采購量等重要指標處于50%以上，并均較上月有所提升。其中新訂單指數、新出口訂單指數、積壓訂單指數、購進價格指數升幅超過1個百分點。購進價格指數在11個指標中的升幅最大，從7月的50.4%跳躍上升至8月的60.5%。產成品庫存指數、采購量指數、進口指數、原材料庫存指數、從業人員指數回落，其中產成品庫存指數回落幅度為3.0個百分點，其余指數回落幅度均在1個百分點以內。

        其中生產指數季節性反彈：在過去的5年中，8月PMI產出指數悉數高于7月，并且9月的悉數高于8月，可見季節性規律對PMI產出指數的影響。而季調后的PMI產出指數顯示其依舊下滑，這意味著產能收縮的大趨勢并沒有改變。

        而本月購進價格指數為60.5%，比上月上升10.1個百分點。分行業來看，20個行業中，只有石油加工及煉焦業低于50%，其余行業均高于50%，其中有11個行業達到60%以上。分產品類型來看，中間品和生活消費品類企業均達到60%以上；原材料與能源和生產用制成品類企業稍低，分別為59.1%和57.2%。這也是PMI反映出的8月CPI或再創新高的一個分項數據體現。可以看出，生活消費品企業的成本正在不斷地提高。

        但對于8月購進價格指數的超預期上漲，東吳證券認為不可延續，其原因主要在于原材料和農產品價格在8月的高企。從生產終端的基礎材料來看，LME銅、鋁、鉛、鋅的期貨價均處于高位，此外是鐵礦石在三季度的協議價高得離譜。這樣看來就不難理解購進價格指數在8月的跳躍式上升。不過，這種反彈的趨勢不具備延續性，一是由于受美元的企穩，8月中旬資源類大宗商品價格已經開始掉頭向下，二是由于目前經濟運行所處的去庫存和產能收縮周期根本不具備大幅推升資本品通脹的基礎。

        從新出口訂單指數看，8月份為52.2%，較上月小幅提升1個百分點。從進口指數看，8月份為48.4%，延續前期的回落態勢，內需增長的態勢仍是穩中有落。

        對于8月PMI指數背后的隱憂，中航證券宏觀經濟分析師戴磊向《每日經濟新聞》表示主要在于經濟增長的內生動力不足。他指出，8月PMI指數相對于7月的回升有季節性的因素，其實回升幅度小于歷年同期平均水平，剔除掉季節因素后的8月PMI實際上有所回落。因此，如果從8月PMI的回升就得出經濟下降趨勢放緩的話未免太過草率，可以說是證據不足。總的來看經濟增長內生動力不夠，經濟下行的大趨勢目前并沒有得到根本性的改變。

        CPI方面，預計8月將繼續創出年內新高，可能達到3.5%的水平，而且預計10月才會真正到頂達到全年最高，或為4%左右。而PPI或許也在孕育著一輪新的上漲趨勢。從宏觀調控政策來看，政策放松的可能性不大，然而下半年對通脹的容忍度或許會增大，經濟增長停滯的壓力依然存在。而同時進行的經濟結構調整應該理解為一個長期的過程，短期來看，政策抉擇的兩難局面或仍將持續。



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