每經記者  楊可瞻

　　風蕭蕭兮易水寒，壯士一去兮不復還！當回憶起兩年前的那場金融危機，再健忘的美國人背脊上都會感到刺骨的寒風。雷曼兄弟被“謀殺”，貝爾斯登和美林則被無情收購。美聯儲用近乎摧枯拉朽的量化寬松換來了經濟的短暫復蘇。不過“出來混，遲早要還”，隨著經濟復蘇清零鍵的觸動，搭載著經濟增長的“航班”再一次墜入地平線。  

美經濟復歸疲軟路

　　  彼特.杰克遜用《指環王》三部曲奠定了自己在魔幻電影界中霸主的地位，美聯儲和財政部同樣一手打造了屬于美國經濟的三部曲：快速衰退、觸底反彈與復蘇全面放緩。

經濟“閃電”衰退連續6月負增長

        2年前的9月15日，有著150年歷史的雷曼兄弟因不堪承受高達6130億美元的巨額債務而黯然破產；同樣，曾是全球證券零售商霸主的美林證券，也在2008年9月以500億美元總價被美國銀行收購，尷尬地終結了近100年的企業歷史。兩大投行的相繼轟然倒下，迅速地拉開了全球金融風暴的序幕。

        一時全球股市哀鴻遍野，即便歐洲央行2008年9月向市場注資300億歐元，美國財政部獲得授權購買7000億美元的不良房屋抵押貸款資產，也不能阻止美國經濟自由下墜。而縱觀2年來美國的經濟增長曲線，2008年9月無疑是一場“增長滑鐵盧。”

        2008年9月26日，美國公布第二季度GDP。結果顯示，6月GDP年率為2.8%，大幅跑輸預期值0.5個百分點。值得一提的是，在二季度GDP遇冷放緩后，事實上美國已有多個經濟指標開始出現“拐點”跡象。其中于2008年7月公布的CPI年率為5.6%，超預期0.4個百分點。但從8月開始的2個月，CPI年率卻連續2個月下滑，大改此前連續走高的態勢。

        經濟增長和通脹壓力的同時放緩，對于當時的市場而言可能只是經濟走軟的信號之一。不過很多人可能都未預料到，自2008年10月開始，竟是長達1年的經濟負增長。數據披露，2008年第二季度GDP年化季環比還增長0.6%，但從2008年第三季度至2009年第二季度，GDP連續1年出現環比負增長。期間于2008年第四季度，GDP季度環比更一度負增長6.8%。

        資料同時還顯示，2008年第四季度實際GDP貢獻中，萎縮得的最快的是固定投資，環比下降4.01%。而除政府支出和凈出口外，個人消費和私人庫存分別下滑2.26%、2.31%。記者發現，從2008年7月開始至11月，GDP年率連續6月負增長，從-0.3%一度降至-6.3%觸底后才開始反彈。同期，CPI年率也從5.6%陡降至1.1%，經濟過熱至過冷的高頻轉換下，通縮風險彼時已浮出水面。

        不可避免的是，美國消費和就業兩大市場幾乎同時出現萎縮。2008年9月零售總額同比下降1.8%，為2000年來首次走低。而在此后的13個月中，零售總額連續同比負增長。期間于2009年4月30日，該值一度跌至谷底且同比下降了10.5%。事實上，零售總額的下降背后主要是消費者信貸萎縮。從2009年3月開始，消費者信貸總額同比減少0.62%，為2000年來首次同比下降；就業市場方面，失業率從2008年9月時的6.2%一度飆升至2009年10月的27年新高10.1%。

短暫復蘇后再遇增長迷霧

        在別人最絕望的時候樂觀，在別人最樂觀的時候絕望，。這是股神巴菲特的投資警示名言之一。2009年1月，美GDP年率已下滑6.1%。經濟的急速跳水，已讓人很多人感到80年前的那次“大蕭條”或許又來了。

        然而，從2009年1月開始，美國經濟快速觸底反彈。GDP年率從1月時的-6.1%連續6月未環比下降。截至2009年7月，GDP年率已悄然飆至3.5%。隨后，在經歷2個月短暫的增速放緩后，GDP年率再次走高，至2009年12月時已升至5.9%。這意味著，美國經濟從觸底反彈以來已環比增長了12個百分點。

        美國經濟起死回生背后，是暴風驟雨般的救火行動。

        2008年10月，美聯儲宣布降息50個基點至1.5%；同時，歐元區、英國等5家主要經濟體央行也紛紛降息50個基點挽救流動性。12月11日，美國宣布對通用為首的汽車三巨頭援助150億美元以穩固市場信心；5天后，美聯儲將基準利率猛降至0～0.25%，遠超市場預期的0.5%；3月，美聯儲終于對金融體系下猛藥，宣布在未來6個月收購總額3000億美元長期國債。這也標志著美國時隔40年后重新進入量化寬松時代。

        量化寬松猶如一針興奮劑，當源源不斷的流動性被注入銀行體系后，消費和住房市場需求也被迅速激活。資料顯示，從2009年11月開始，零售總額同比值自2008年8月來首次轉正至2.4%。截至今年4月，零售總額已同比增長8.7%；而從2009年1月開始，NAHB住宅市場指數則從低值8一路走高至今年5月時的高點22。

        好景不長，由于今年二季度末，美國政府相繼結束了此前推行的以舊換新車、購房優惠等刺激政策，零售和住房兩大市場的反彈顯然缺少了“續航能力”。這種情況下，美國經濟增長便從下半年陷入了放緩局面。今年二季度，美國GDP年率環比增長2.4%，相當于2007年9月時水平，且連續3個季度環比增幅收窄；4月，CPI和PPI同比增長率開始同時放緩。截至6月，CPI僅同比增長1.1%，PPI同比增長2.8%。分別較5月收窄0.9個百分點和2.5個百分點；更令人膽戰心驚的是，曾引爆次貸危機的樓市又開始快速回落，7月成屋銷售環比暴跌27.2%，月降幅創歷史新高。7月新屋銷售環比下降12.4％至27.6萬戶，創歷史最低水平。

        危機2周年，美國經濟大洗牌背后，卻“無意”觸動了清零鍵。

反危機  在正確時間的不恰當行動

每經記者  楊可瞻

        反危機，是美國政府通過不同的刺激手段拯救金融危機下的實體經濟，其中尤以推出大規模量化寬松為主。

        隨著下半年經濟全面放緩，量化寬松卻未能起到預期般效果。一味印鈔下，反而稀釋了美元地位并加大遠期通脹風險，堪稱在正確時間的不恰當行動。

量化寬松壓低長期利率

        2009年3月6日，又是一個“黑色星期五”，道瓊斯工業指數盡管收盤上漲0.5%，但仍于盤中創下6470.11點的近12年新低。這也意味著道指市值在短短一年半時間內已縮水過半。

        短短2周后，美聯儲用一次驚天行動，一手打造了美股長達1年的牛市。付出的代價卻是，“憑空”向金融體系注入了超過1萬億美元的流動性。

        3月18日，美聯儲時隔40年后再次宣布大舉收購美國國債，擬在未來6個月收購總額3000億美元長期國債。同時，為給住房市場更大支持，擬再購買“兩房”擔保的房產抵押債券7500億美元和兩房債券1000億美元。由此美聯儲購買抵押貸款證券的規模已猛增8500億至1.45萬億美元。

        所謂量化寬松，是指當利率等常規工具不再起效的情況下，央行刻意通過各種途徑為經濟體系創造新的流動性。而收購國債更重要的一點是，通過推高其價格來壓低長期收益率，最終實現降低房地產按揭利率、刺激消費的雙贏局面。

        事實上，量化寬松是猛藥也是毒藥。作為猛藥，房貸平均利率從2009年年中便開始快速回落。數據顯示，從去年6月25日至今年8月5日，30年固定利率下跌92個基點至4.49%；1年浮動利率則下跌近140個基點至3.55%。在此支撐下，現房和新房銷售也均于2009年3月開始了一輪短期反彈。其中從去年3月開始至11月，現房銷售總數由461萬套猛增至649萬套，同期新房銷售則從350萬套增至368萬套。

美聯儲從“退出”到“再進入”

        然而，作為毒藥，量化寬松極有可能帶來惡性通脹風險。由于經濟實體中被注入大量流動性，一旦經濟復蘇，這些流動性在貨幣乘數作用下將大量膨脹，最終又推高通脹。同時，量化寬松雖然能壓低房市按揭利率，但對房貸違約率和止贖率改善卻不大。資料顯示，去年3月時違約率和止贖率分別為25.95%、8.86%。但今年6月時該兩大指標已增至30.11%、11.4%。

        盡管如此，隨著道指從去年3月時的6470點飆升至今年2月時萬點上方，美國經濟確實出現了一輪快速觸底反彈，且同期CPI也從同比下降0.4%至增長2.1%。今年2月10日，在經歷史無前例的量化寬松政策后，美聯儲的“退出政策”藍圖也逐漸曝光。首先是于2月19日上調貼現率0.25個百分點以控制通脹，并進一步令借貸工具正常化；隨后于3月31日，美聯儲正式結束1.25萬億美元的抵押貸款支持證券(MBS)購買計劃。此舉在當時市場看來，無疑意味著量化寬松已行將結束。有意思的是，上半年關于美聯儲如何退出龐大的量化寬松討論不絕于耳。美聯儲理事詹姆斯·布拉德甚至一度表示，若事態發展良好，美聯儲可能在下半年出售部分資產以削減資產負債表規模。

        事與愿違，隨著經濟放緩腳步愈發明顯，美聯儲態度也由“退出”逐漸轉至不排除“再進入”。8月10日，美聯儲邁出了應對經濟復蘇放緩的一小步。宣布將對所持到期MBS再投資以購買國債，這實際上是延續去年的量化寬松政策。8月中旬，紐約聯儲買入約25億美元國債；9月1日和9日，紐約聯儲又分別購進1億、13.5億美元的短期債。

        值得一提的是，昨日（9月10日）發布的褐皮書顯示，美聯儲承認了經濟增速正放緩，但不至于二次探底。同時認為房地產市場仍是經濟中最薄弱一環。本月21日，美聯儲將召開政策會議，屆時市場將關注聯儲是否有意重啟量化寬松。

正確時間的不恰當行為

        量化寬松，到底是天使還是魔鬼？

        長江證券策略組向《每日經濟新聞》表示，準確的說，美聯儲去年年底推出的量化寬松到近期延續該政策，是一次正確時間的不恰當行動。首先，量化寬松效果不如財政刺激政策明顯，這從今年5月汽車、房地產補貼政策結束后相關行業指標迅速滑落就可見一斑；其次，過去日本和英國也推出過量化寬松，不過事實證明單純向市場注入貨幣并沒有起到立竿見影的效果。目前情況是，盡管量化寬松后銀行體系不缺流動性，但商業、個人信貸需求卻一直很弱。這根本上反映了實體經濟的疲弱。

        “值得注意的是，本周奧巴馬接連推出財政刺激政策和過去有所不同，”策略組指出，“首先是擬向企業減稅，這與過去單純向個人減稅來刺激就業已有明顯不同。但從現在開始至中期選舉還有4周討論該政策，而這一期間共和黨肯定不會輕易通過該法。故最快政策立法也要中期選舉以后才能出來。這之間就存在一個政策真空期問題。”

        平安證券宏觀經濟首席研究員孫方紅告訴記者，量化寬松是美聯儲在當時可選籌碼不多情況下做出的選擇之一。由于動機沒有太多可質疑的地方，故不能簡單地說該政策錯誤。可以這樣說，如果美聯儲當時不推行量化寬松，那么實體經濟走向何方是不可知的。不過值得注意的是，量化寬松效果不好是美聯儲必須承擔的結果。由于該政策規模有限，對經濟刺激作用也是有周期性的。同時因政策影響偏向短期，難以實現美國經濟大格局的轉變，比如靠新興產業拉動經濟增長。事實上，從金融危機發生以來，美國經歷的是去庫存、補庫存到再去庫存的過程。在第二個階段，由于經濟并非正常增長，故企業在補庫存時幾乎是按實體需求變化而小心翼翼調整的。這樣一來，一旦經濟增速放緩下消費疲弱，企業將再度回歸至去庫存過程。所以經濟要復蘇還是需要靠自身能力調節。

        孫方紅強調稱，量化寬松和財政刺激政策相比，短期確實沒有后者對經濟增長作用大。因為在經濟危機發生后，幾乎所有的央行都希望能通過最小的債務成本以及最大的杠桿完成財政刺激。不過由于美國本身債務比重很大，美聯儲資產負債表規模也異常龐大。財政部在推出財政刺激政策時肯定會考慮到債務彈性，加上目前制造業并未實質性復蘇，美國不會推出大規模財政刺激政策。

        東莞證券研究所副所長俞杰向《每日經濟新聞》表示，量化寬松是否是一次失敗行動需要從不同角度看。如果從短期角度看，量化寬松至少沒讓美國銀行體系崩潰，同時也有助于逐漸消化銀行有毒資產并防止多米諾骨牌坍塌；但從長期看，量化寬松是典型的濫發貨幣，肯定會在長期降低美元霸主地位，從而造成長期貶值趨勢。目前美國的經濟目標是保持經濟增長，同時在銀行體系中有毒資產未完全消化前防止經濟過冷。這就需要通過量化寬松購買債券。但從壞處說，一旦經濟出現復蘇，大規模的注入貨幣將迅速推高通脹，最終使經濟走入一個惡性循環。

前景：在量化寬松中繼續迷失

每經記者  彭海斌

        市場傳言，美聯儲或重啟量化寬松的貨幣政策。但有經濟學家指出，超發貨幣可能為流動性的泛濫和通脹的到來埋下隱患。

內憂外患美國經濟短期難起色

        由于購房退稅政策到期后住房領域繼續低迷不振，美國經濟在7月下旬至8月期間表現疲軟。

        9月3日美國勞工部公布8月非農就業人數較上月減少5.4萬人，大幅低于市場11萬的預期。但是，失業率仍然輕微上升0.1%至9.6%。

        東方證券分析師樊磊認為，短期內不宜對美國就業水平的恢復期望過高，“可能要到明年的1～2季度才會有所好轉”。

        他認為，拖累美國經濟的另一個重要原因則是住房市場沒有改善的跡象。美國商務部數據顯示，7月份美國新房銷售量環比大跌12.4%，為1963年有此項記錄以來的最低水平。“房地產市場的去杠桿化過程仍在持續”，樊磊認為，“這可能在相當長的時間內拖累美國消費增長。”

        外部經濟增長放緩也可能會拖累美國經濟。長江證券分析員吳邦棟介紹稱，由于日元大幅升值，日本經濟增長率已經接近于零；而新興經濟體下半年經濟均將不可避免地放緩。

        紐約大學斯特恩商學院教授魯比尼近日表示，美國經濟二次探底發生的可能性超過40%。

        美國決策層可選擇的政策工具彈藥已經基本用罄。從財政方面來看，財政赤字預計今年9月底會達到1.47萬億美元，大約占國內生產占總值的10%。貨幣政策方面，現在聯邦基準利率在0~0.25％的目標區間，為美聯儲成立以來的歷史最低水平。常規的貨幣政策選擇空間也已經不大。

量化寬松貨幣政策難救主

        在此背景下，量化寬松的貨幣政策成為為數不多的選擇之一。所謂量化寬松(Quantitativeeasing)，主要是指中央銀行在利率極低，甚至接近零的情況下，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性的干預方式。與利率杠桿等傳統工具不同，量化寬松被視為一種非常規的工具。這一詞由日本首先提出，并在2001年后用于提振本國經濟。后在本輪經濟危機中，2008年底美聯儲降息至0~0.25%的區間，達到歷史最低水平。此后美貨幣政策從利率調整轉向擴大貨幣供給。以伯南克為首的美聯儲于2009年3月啟動了量化寬松的貨幣政策。

        長江證券分析師吳邦棟認為，美聯儲近期可能還在觀望經濟發展態勢，不能排除美國進入“量化寬松貨幣政策第二季”的可能。

        魯比尼認為，美國銀行業內部已經有上萬億超額儲備未用于發放貸款，央行繼續注入流動性于事無補。

        樊磊表示，考慮到貨幣政策的滯后性，即便實施量化寬松的貨幣政策，短期內對于促進就業和住房市場的作用也不會太大。

        而長江證券分析師吳邦棟則指出了該政策的另一項弊端：持續、過于寬松的貨幣政策可能為流動性的泛濫制造溫床，而一旦經濟增長好轉帶來需求壓力疊加過多的流動性，可能埋下通貨膨脹的隱患。



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