每經記者  張冬晴

        “一直以來，我以為是你沒有我不行。但你走了以后，我才發現是——我沒有你不行！”這句《一半海水一半火焰》里的經典臺詞，如今恐怕是農行A股對H股最想說的話了。

        苦苦堅守23個交易日后，“脫鞋”的農行A股終于在9月16日上午10：07轟然倒下，2.68元發行價瞬間被擊穿。與A股一直圍繞2.68~2.70元做“仰臥起坐”截然不同，就在“脫鞋”后的20多個交易日，H股卻從3.32港元附近展開一波驚艷的上攻行情，最高摸探至3.94港元，期間漲幅高達16.78%。

        除了農業銀行外，工、中、建等一大批A+H股中的大盤股也都出現H股向上、A股向下的背離現象，恒生AH股溢價指數從8月31日最高時的101.86點迅速下滑至9月17日最低時的93.41點。AH股比價變遷過程中，究竟隱藏著什么樣的奧秘？  

現象篇

A/H股：一半是海水  一半是火焰

原因篇

資金偏好不同決定AH股“向上走、向下走”

　　  長期以來，A股對于H股一直處于溢價狀態，而且一般還不是高出一點點。盡管后來也出現過青島啤酒、海螺水泥等少數H股價格超過A股的情況，但近期出現的金融企業H股價格整體超越A股的現象仍屬罕見。值得一提的是，9月份以來A+H股的H股持續上漲，而A股卻持續萎靡不振甚至向下創出新低。這又當如何理解呢？有分析人士指出，“內交外困”是A股表現疲軟的根本原因。

巨量融資讓市場不堪重負

        業內人士認為，在看好中國經濟發展前景和人民幣升值的雙重預期下，港交所上市的內地優質企業受到境外資本青睞，必然導致相關H股的價格上漲。但是，由于境內A股市場擴容太快，資金供求關系失衡，中小盤題材概念股炒作持續升溫對大盤股造成資金分流，在資金供求關系緊張的情況下A股大盤股價格自然受到抑制。

        據統計，去年全年共有69只新股在港交所上市，首次公開募資額達到2460億港元，較2008年全年的658億港元增加近3倍。安永會計師事務所預計，今年香港首次公開招股形式上市集資額將達3700億港元；普華永道則預計，今年港股集資額有可能超過3000億港元。

        不過，由于市場環境惡化和行情波動，原計劃在港交所上市的太古地產、佳通輪胎等6只新股上市被暫停。

        與此形成鮮明對比的，是A股市場的加速擴容。據統計，自2009年6月29日桂林三金申購發行、IPO重啟以來，A股市場融資額高達9931億元，到9月份將突破萬億元大關，月均募集資金的額度達到了703億元，這比股指漲到6000點時的2007年融資峰值655.5億元還要高。

        但是，A股真的強大到了長期承載月均700多億元的融資額了嗎？此前某機構報告指出，預計8月信貸投放4400億元。同時，工行250億、中行600億、建行750億……天量信貸導致銀行資本充足率下降后，資本充足率監督指引加速浮出水面，各大銀行紛紛拋出巨額再融資計劃。流動性越收越緊的態勢必然會影響到A股市場。然而，繼農業銀行和光大銀行之后，寧波港和興業證券等一大批新股發行節奏絲毫沒有減緩，規模也是有增無減。

資金結構決定差異化表現

        據公開信息顯示，在港股市場的投資者中，基金等機構投資者為主體，這一部分投資者以集中持有藍籌股的穩健風格為主，堅持價值投資理念，這也是H股向上走的根本原因。

        與之相對應的是，A股市場仍然是以個人投資者為主導的結構性行情。由于國內宏觀形勢決定傳統制造業前景并不明朗，新興產業卻在一系列政策的持續推動下遍地開花，因此中小盤題材概念股成為A股市場的主戰場，這恰恰是短線投機資金的優勢所在，以價值投資、長期持有為導向的機構資金重倉的大盤藍籌股則完全被邊緣化。

        英大證券研究所所長李大霄表示，我國證券市場還處于發展階段，市場中散戶投資者居多，而這些投資者大多是做短線投資，很少考慮大盤股的成長性。對此，李大霄提出了3點建議，一是要穩定機構投資者的引入工作；二是大力培養市場投資文化；三是根據市場承受力，平衡資金的供應。

市場品種決定差異化預期

        在新股破發風險加大、市場整體走勢偏弱的情況下，A股新股發行價格依然偏高成為市場關注的一大焦點。今年二季度以來，主板市場新股的平均發行市盈率仍高達53倍，創業板新股的平均發行市盈率更是超過63倍，其中還不乏80倍、90倍的發行市盈率。

        業內人士指出，新股超高市盈率發行，對二級市場也形成了較強的比價效應。更值得玩味的是，從鋰電池概念到太陽能等一輪又一輪的題材概念炒作行情中，政策一大批新興產業中小企業上市給予了鼓勵和支持。而贛鋒鋰業、天齊鋰業和壹橋苗業等新股發行  “看菜下飯”，無疑對中小盤題材概念性炒作起到煽風點火的作用。同時，房地產調控壓力使得房地產和銀行板塊持續萎靡不振。而與之相對應的是，港交所上市的多為傳統行業中較為成熟的大型企業，發行市盈率相對合理。

        東方證券首席經濟學家閆偉表示，“銀行業盈利轉型并非市場看空銀行股的最主要原因，擔心更嚴厲房地產調控政策出臺以及宏觀經濟出現反復才是最為重要的因素。”而另一位業內資深分析人士也表示，“銀行、地產板塊此前的長期‘蟄伏’，已經說明了市場對于復雜經濟形勢的一種謹慎態度。”

宏觀政策誘導資金喜好

        在近日舉行的2010夏季達沃斯論壇上，有關中國經濟結構轉型已經被設為一個既定命題，而非假設，這對A股表現也產生了巨大的影響。

        2008年四季度，在國際金融危機沖擊之下，國家迅速推出4萬億元經濟刺激計劃，此后鋼鐵、汽車和裝備制造業等產業振興規劃又緊鑼密鼓地陸續推出。受此刺激，A股市場掀起一輪波瀾壯闊的大反攻，以水泥、建材和鋼鐵等板塊為主導的“4萬億”概念風起云涌，上證指數自1664點持續反彈到2400點附近稍作整理便輕松反彈至3478點。

        此后，又有長三角區域振興規劃、珠三角區域振興規劃、圖們江區域開發規劃等13大區域振興規劃相繼出爐。僅在去年上半年，國家就先后批準了海西區、橫琴島和江蘇沿海經濟帶等一系列區域振興方案。政策利好的堆積，在A股市場持續發酵，以海南板塊為標志的區域性炒作持續升溫，區域概念遍地開花，一度成為A股市場的“永動機”。

        去年年底，國家又推出了“新能源”、“節能環保”、“新材料”等七大戰略性新興產業規劃，在經濟“保八”的基礎上推進結構調整、產業升級，謀求經濟戰略轉型。由此引發的“新經濟”概念再次承接了區域概念炒作的瘋狂勢頭。

        在4萬億經濟刺激計劃、產業振興規劃和區域振興規劃以及戰略性新興行業規劃等一系列政策密集出臺的背后，是傳統行業與新興行業在我國經濟舞臺上的更替。傳統領域不斷被壓縮，使得資金向新興產業轉移的現象日益突出。正是在此背景下，A股內部不斷分化，最終直接導致A股中的大盤藍籌股與港股中的H股持續分化。

        中航證券劉振國認為，“盡管大盤藍籌股估值水平處于歷史低位，但大多數都屬于傳統行業，在經濟戰略轉型的背景下，很難吸引到資金的關注，一般的資金也難以撼動大盤股的持續表現。相比之下，在政策利多的背景下，具備高成長光環的中小盤股具備一定的題材概念就很容易成為資金追逐對象。”

人民幣升值預期刺激H股走強

        8月19日，央行新聞發言人表示，將進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。

        資料顯示，始于2005年7月的人民幣“匯改”到2008年6月之時，人民幣對美元匯率升值接近20%，但此后長期維持在6.8附近徘徊。隨著經濟形勢的變化，難免引發人民幣升值預期的再次升溫。此外，由于經濟危機下的美國等國家實行零利率政策，在人民幣加息預期下，利差因素也將導致國際熱錢流入。

        值得注意的是，8月下旬開始，A+H股中的大部分H股開始重拾升勢，恒生AH溢價指數也從101點附近快速回落至9月17日93.67點。

        “歐美市場的大幅反彈，以及港股市場中資銀行H股股價表現好過A股，顯示出全球流動資本對中國經濟向好的判斷。”摩根士丹利亞洲有限公司董事總經理樂觀表示，“預計下半年中國經濟仍然將保持較好增長水平。不過，人民幣近期的大幅快速升值，也顯示出外資看好人民幣資產的一個潛在原因。”

        某券商人士表示，“人民幣升值預期，無疑是H股近期持續走強的根本原因。”長江證券分析師陳志華也認為，雖然同股同價過于理想化，但長期偏離是不合理的。通過過去A/H比價情況看，目前A股銀行股處于估值底部，仍具有投資價值。

AH股是否分道揚鑣仍難料

        長期以來，AH股比價效應始終是市場關注的一大焦點。如今，恒生AH股溢價指數頻頻創出3年以來的新低，又會給我們帶來哪一種啟示呢？我們不妨對此設想兩種情景。

情景假設一：A股被H股拖出泥潭

        隨著農行A股“破發”這顆懸在心頭的石頭終于落地，投資者不必擔心“搬起石頭砸自己的腳”——發動大盤藍籌股以后，萬一遭遇農行A股破發，市場整體估值水平面臨重新洗牌——這畢竟是誰都不愿意看到的結局。

        在人民幣大幅升值的推動下，如果國際熱錢大量涌入或高通脹進一步促使居民投資股市，短期爆發的流動性將支持A+H股兩個市場的同時上漲，具體表現為恒生AH股溢價指數再次回歸至100點附近，A股被H股拖出泥潭。

        然而，上漲將導致大盤股在兩個市場同時出現高估值現象。考慮到港股龐大的市值、A股全流通的漸行漸近，這種高估值短期內或能夠維持，但在我國經濟戰略轉型的大背景下，傳統行業高估值無法長期持續。

情景假設二：H股被A股拉下馬

        雖然農行A股在上市兩個月后已經破發，但10月15日解禁的50.32億股機構網下配售股或將再次對農行股價形成較大沖擊。目前，農行A股流通股數量為103.1億股，而屆時流通量驟增50%的農行A股股價將再次面臨“洪峰”檢驗。

        從9月16日農行A股破發時的表現來看，其對應H股明顯受到較大沖擊，盤中跌幅一度超過4%，為上市以來單日最大跌幅。同時，農行的破發，導致工、中、建等金融股紛紛下挫，對應的H股也都有所反應。

        牽一發而動全身。H股被A股拉下馬也并非沒有可能。

        著名經濟學家韓志國在其個人微博上表示，“農行以破發大跌結束中國股市有史以來最大鬧劇。從上市之日起股價就被操縱，管理層幾乎窮盡能夠采用的所有手段，甚至引入‘綠鞋’機制公開操縱市場。股市淪為圈錢場所，為國企服務和為政策服務成市場存續唯一理由。公平被無情踐踏，監管混亂達到頂點。股市淪為政策市，積極功能喪失殆盡。”

        也有市場人士認為，A股市場仍然是政策主導的，跟AH股比價關系等其他因素沒有任何關系。

        某券商人士則認為，“假設未來市場供求關系始終難以改善，人民幣升值與通脹壓力等問題依然困擾著市場，那么A股風格轉換將是小概率事件，而H股被國際熱錢推高的可能性則相對要大一些。”

結束語

        眼下，究竟是我們低估了A股，還是國際投資者高估了H股？答案似乎還沒有人知道。從AH股比價變遷歷史來看，無論AH股之間處于何種關系，決定A、H股表現的因素有所相同而又各自不同，但A股估值逐漸趨于合理是不爭的事實。

        俗話說，“到什么山上唱什么歌”。作為一名普通的投資者，我們需要更多考慮的還是當機會或風險來臨時自己應作出什么樣的反應。



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