劉煜輝（中國社科院金融專家）

        中國的貨幣政策和信貸政策應該分開看，混在一起談是霧里看花。

        過去央行一直在操作貨幣的數量調控，多是被動的，在公開市場操作（央票）和存款準備金率之間來回權衡，以對沖掉外匯占款的不斷增加。

        由于管制利差，價格手段對于商業銀行約束有限，所以信貸調控事實上被和貨幣政策隔離開來，多數情況下，都是通過下達具體的信貸額度和信貸增速單獨進行約束。雖然存款準備金率對于銀行信貸擴張有約束，但必須在邊界上時才是起作用。當商業銀行資金總是閑余時，準備金率效果也只體現在銀行間體內資金價格的波動。

        分析師們老在評估貨幣政策緊和松，而銀行體內與體外往往呈現冰火兩重天。一方面實體經濟的借貸利率不斷上抬（上浮部分），信貸在收緊；另一方面，在銀行間市場，公債到期收益率不斷被洶涌的閑余銀行流動性壓得不斷走低。中國經濟虛擬部分的價格（資產價格）主要由這個體內的利率所決定，而非實體信貸那個利率所決定。

        在我看來，未來中國將呈現“寬貨幣、緊信貸”的政策搭配。

        選擇“寬貨幣”，是因為宏觀決策者不希望看到資產泡沫的剛性破裂。破裂是個很麻煩的事。因為隨著人民幣資產估值下沉，土地市場將落入谷底，政府平臺債務將演變成銀行的幽靈，而使得整個銀行信貸陷入收縮，因為中國銀行信貸的90%是以人民幣資產作為抵押而發放的。經濟有可能失速而硬著陸。

        選擇“緊信貸”，是因為經過兩年的信貸高速擴張，未來必然進入一個清理擴張后遺留風險的時期，包括房地產、政府平臺貸款和過剩產能等等。信貸增速會從2009年的33%高峰逐級壓縮至20%以下。中國銀監會從資本充足率、動態撥備率、杠桿率和流動性比率四大監管指標織成了一張監管的高壓網，劍指國內商業銀行粗放式管理模式存在的諸多風險隱患。毋庸置疑，未來一段時間，一定是誰擴張，誰難受。

        未來寬貨幣、低儲蓄利息率還是大概率的事情。這個格局下，樓市和股市掉不到哪里去。中長期的低利率必然導致資產價格的上漲，市場會迫使投資者不斷地改變他們長期以來所習慣的市盈率（租金回報率等）。

        破局的可能性不在于內部，而在于外部。未來外面的世界存在兩個可能：一種可能是儲備貨幣國家以貨幣貶值的方式為過度負債埋單而終至貨幣危機，而后美國大幅加息以抑制惡性通脹的到來  （主要是油價的失控）；另一種是好的設想，一旦美國工業再造的戰略布局完成，美國的全球領導型經濟一旦重新恢復其“重構、創新和再投資”的活力，美元將進入一個可持續上漲階段。盡管這兩種可能性短期內都還沒看到端倪，但無論哪種可能性的到來，中國的泡沫就到了頭，到時候即便想穩也穩不住了。

        當下，中國通貨膨脹的深化是無可避免的。為了防止通脹失控，將利率提高至通脹率之上的水平是必要的，即維持積極的真實利率。這是在接下來幾年中，中國能保持宏觀穩定的唯一方法。否則，當外部貨幣條件突然發生變化時，中國經濟遭遇硬著陸將不可避免。

        拿出大智慧和勇氣來吧！因為把中國的宏觀穩定懸系于外部條件，是一件極其危險的事。希望中國的經濟泡沫不是被美國人擠破。



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