同為連鎖餐飲上市企業(yè)，各自的細分行業(yè)市場空間都十分巨大，但A股上市的湘鄂情（002306，收盤價24.12元）僅45倍的動態(tài)PE，而美國上市的鄉(xiāng)村基（NYSE:CCSC）卻有高達80余倍的動態(tài)PE，鄉(xiāng)村基凈利潤僅是湘鄂情的一半，市值卻超過湘鄂情。

每經(jīng)記者  陳明偉

        究竟是湘鄂情被低估，還是鄉(xiāng)村基被高估？全國布局的高端中餐龍頭，為何還不及西南一隅的低端快餐生力軍？

盈利與估值倒掛之惑

        鄉(xiāng)村基赴美上市受到國際資本熱烈追捧，16.5美元/股的首發(fā)價不僅超出公司14~16美元招股價格區(qū)間的上限，且在上市之后短短20個交易日內(nèi)，股價翻番，最高觸及36.45美元。

        參照鄉(xiāng)村基最新股價計算，目前其總市值已接近50億元人民幣，動態(tài)PE高達80余倍。

        反觀國內(nèi)A股市場，同為連鎖餐飲業(yè)的湘鄂情上市近一年來，走勢低迷，股價徘徊在22~24元（發(fā)行價18.9元/股）。除了48億元的市值規(guī)模不敵鄉(xiāng)村基之外，目前45倍左右的動態(tài)PE也差距不小。

        從2009財年財務(wù)數(shù)據(jù)來看，鄉(xiāng)村基4.94億的營收規(guī)模和4508萬元凈利潤水平分別只及湘鄂情相應(yīng)指標的2/3和一半多點。

        盈利規(guī)模為鄉(xiāng)村基的2倍，而市值規(guī)模相當，說明市場給予兩家公司的估值水平存在一倍的差距。

        一資深市場人士表示，在美國的成

        熟資本市場上，若要給予一家公司很

        高的估值水平，必定是大多數(shù)人看

        好這家公司有較好發(fā)展前景。而

        目前國內(nèi)市場雖已推出股

        指期貨，但單

        邊市場還

        是較為明

        顯。若一

        個企業(yè)不

        能得到更

        高的估值水

        平，說明市場

        對企業(yè)的價值判

        斷存在分歧。

        那么，湘鄂情

        是否存在  “低估”之

        嫌？通過營收增速、擴張速度和擴展空間以及盈利提升空間的多方面分析，或可揭開這個問題的答案。

“低估”三重謎

        之一：主營業(yè)務(wù)收入增速

        業(yè)內(nèi)人士認為，連鎖服務(wù)類公司一般因盈利模式有可復(fù)制性而被當作成長性公司，因而其擴展能力和營收增速成為判斷是否給予其高估值的關(guān)鍵依據(jù)。

        如果將鄉(xiāng)村基定義為連鎖餐飲企業(yè)成長性的標桿，那么湘鄂情的成長性就不值得一提了，這是湘鄂情“低估”的第一個謎底。

        鄉(xiāng)村基的招股說明書顯示，2007~2009年，鄉(xiāng)村基主營業(yè)務(wù)收入從4420萬元躍至4.94億元，3年內(nèi)增幅超過10倍。反觀湘鄂情，公司主營業(yè)務(wù)收入從2007年的5.16億元增長到2009年的7.37億元，3年累計增幅僅42.8%。

        從湘鄂情2007~2009年每年同比58.2%、18.37%和20.60%的增速來看，與當年餐飲業(yè)零售額增速基本相當。

        之二：擴張速度和空間

        高估值對應(yīng)高成長，對連鎖企業(yè)而言，高成長的最大基礎(chǔ)莫過于外延擴張速度和擴展空間，以此可找到湘鄂情“低估”的第二個謎底。

        鄉(xiāng)村基三年營收翻10倍的成長“傳奇”的最重要因素無疑是鄉(xiāng)村基快速的擴展能力。數(shù)據(jù)顯示，鄉(xiāng)村基從2007年9家門店開始起步，其后便高速擴張，2008年鄉(xiāng)村基門店數(shù)量達到43家，2009年更是增至81家。根據(jù)鄉(xiāng)村基的招股說明書預(yù)測，到今年底，其門店數(shù)量將到達130家。

        而一直以直營店為主的湘鄂情，從2007年的9家到2009年門店數(shù)量為14家，3年僅增5家，加盟店近3年來只多了1家，至2009年為9家。

        除了開店速度，門店能夠拓展的空間也是制約湘鄂情受投資者認可的因素。

        一位不愿具名的券商分析員表示，“鄉(xiāng)村基上市，市場把它視為中國未來的肯德基。”雖然目前鄉(xiāng)村基門店數(shù)量遠少于麥當勞和肯德基在中國的開店數(shù)量，但其規(guī)模對比效應(yīng)已讓資本市場看到未來擴展的空間。

        市場對湘鄂情后續(xù)擴張的想象空間卻不夠明朗。規(guī)模效應(yīng)這一指標的橫向?qū)Ρ龋瓜娑跚橛帧拜敗币痪帧?br/>
        之三：盈利提升空間

        與湘鄂情走中高端正餐路線不同，鄉(xiāng)村基經(jīng)營的是中低端快餐。目前鄉(xiāng)村基的客均消費處于10~16元的低位水平。

        低價策略下，鄉(xiāng)村基的經(jīng)營毛利率較湘鄂情低不少，但在凈利率水平上，二者差距卻不大。這意味著，提價對于兩家公司的盈利提升幅度會產(chǎn)生較大差別。

        數(shù)據(jù)顯示，過去3年，鄉(xiāng)村基的毛利率穩(wěn)定在50%左右，而同期湘鄂情的毛利率呈不斷提升之勢，其主營業(yè)務(wù)毛利率水平在2009年達到68%。

        業(yè)內(nèi)人士認為，湘鄂情接近70%的毛利率水平已是餐飲業(yè)毛利水平的上限，未來提升空間有限。而鄉(xiāng)村基在低客均消費水平下能有50%左右的毛利率，不僅更具提價能力，而且套餐提價對毛利率變動幅度的影響也很大。

        就凈利率而言，差距卻不像毛利率那么明顯。與鄉(xiāng)村基過去3年7.5%~10.5%的凈利率區(qū)間水平相比，湘鄂情同期的凈利率水平也就11%~12.4%。

        這意味著，即使擴張速度一致，鄉(xiāng)村基通過內(nèi)生性提價獲取的盈利增長空間遠大于湘鄂情，這或是湘鄂情被“低估”的第三個謎底。

開店速度相差10倍

        今明兩年，兩家公司還會有什么動態(tài)變化？

        記者發(fā)現(xiàn)，鄉(xiāng)村基招股說明書中披露公司今年計劃新開60家門店，總數(shù)量有望達到130家。而從湘鄂情招股書中，公司募投的連鎖拓展項目僅涉及新開6家。這意味著，到2011年湘鄂情的直營門店數(shù)只有20家左右。兩者在每年門店的拓展數(shù)量方面存在近10倍的差距。按照湘鄂情預(yù)測，6家新門店全部開業(yè)運營后，每年會給公司新增2.9億元營業(yè)收入和4200萬元的營業(yè)利潤，而鄉(xiāng)村基每年幾十家的開店速度能給公司產(chǎn)生多少收入和利潤，尚有待時間來檢驗。



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