黃湘源

        雙匯資產重組案的主線是MBO，而要害則是內部人控制下的內幕交易。

        中國的MBO與國企改革幾乎是同時起步的，一開始就因為被賦予股權激勵機制的意義而讓人眼前一亮。不過，人們很快就發現，盡管股權激勵機制對于改善企業經營管理有積極意義，但是，越來越多的實踐已經證明，將股權激勵當成解決國企所有權和經營權分離的最佳模式不過是“錯把黃牛當馬騎”。MBO的股權激勵機制和管理層收購即MBO在基本含義上并不具有同一性，再說了，用具有股權激勵意義的MBO方式來解決國企產權問題，不僅超出了股權激勵本身原來所含有的分紅權意義，而且在相當程度上變成了對國有資產所有權的變相掠奪和占有。

        雙匯的MBO其實早在2002年和2003年一家叫海匯、一家叫海宇的投資公司分別設立時就開始了。他們之所以沒有像當時的宇通客車那樣一口氣取原來“一股獨大”的國有股東而代之的MBO，從當時的政策環境來看，原因可能比較復雜。但是，現在看來，這并沒有妨礙他們在8年后成為“笑到最后”的勝利者。

        雙匯的MBO所值得引起人們關注的，就是因為作為其MBO收購主體的，多是原來行政任命的管理層，而不是通過市場方式按照經營能力和業績來選擇的，或在與眾多收購者競爭之后脫穎而出的佼佼者。盡管按照當事人萬隆的說法，管理層的最終接盤，似乎是湊合監管方面對實際控制人有關規定的結果。然而，明眼人不難看出，雙匯管理層在長達8年的時間里對股權關系翻來覆去地翻弄，所追求的不就是這樣的結果嗎？

        雙匯MBO的另一個值得玩味的特點，在于其所走的曲線MBO路線，通過借力美其名曰戰略投資者的國際資本來完成MBO，也可以算得上一大發明。寧贈外虜，不讓國民，是目前中國資本市場資產運作中的一種利益傾向。很多在原來的政策框架內看來行不通的事情，一借老外的光，或到境外去轉一圈，就變成路路通了。雙匯的貢獻就是將這種“中國特色”的標簽貼在了MBO上面。不過，不管是借政策規范名義的順水推舟，還是借外資名義的拉大旗作虎皮，以保證原來企業高管人員優先權為前提的MBO，原本就不是陽光下的市場操作，而是預設各種條件限制其他人購買、具有暗箱操作特點的內幕交易。雙匯的曲線MBO不過是將這種特點表演得登峰造極罷了。說穿了，這也正是雙匯管理層MBO路徑之所以幾年后才告之于眾的奧秘所在。

        MBO最大的要害就是內部人控制所直接導致的內幕交易以及與之相適應的信息披露問題。雙匯也沒有例外。在長達8年的過程中，無論是管理層當初啟動MBO的資金來源，還是每一次定向增發或吸收合并的定價對價，所有難以言表的貓膩，在其基本內涵和主要要件方面都凸顯了內幕交易的特征。只不過雙匯MBO由于更多地使用了以時間換空間的手法，而使得其內幕交易具有更曲折、更隱晦、更帶有欺騙性的作秀成分而已。雙匯從2003年開始，在連續8年的時間里竟然不顧企業持續發展的留成需要，不斷地實施竭澤而漁的高比例分紅。在背后所掩蓋的，不僅是企業管理者一夜暴富過程中原始積累的野蠻和兇惡，同時也是關聯交易本質上的利益交換和利益輸送。這才是對一切的疑問最本質的解讀。

        雙匯的MBO道路是曲折的，也是不平坦的。在這個過程中，雙匯涉嫌轉移資產的關聯交易提案，不僅曾經遭到過基金的高票否決，而且也曾引起監管層的關注。不過，基金的抗爭和管理層的調查，并沒有觸動雙匯關聯交易和內幕交易的神經，因而讓人大失所望。這也告訴人們，過于拘泥于形式公平或合規的審視，有時候未必有助于對MBO的關聯交易或內幕交易本質及其危害性的了解和認識。

        根據國資委最新的提法，國資委將以部分央企位于中關村國家自主創新示范區內高新技術和院所轉制企業為試點開展分紅權激勵。將股權激勵機制還原到崗位分紅權或項目收益分紅方式的本義，可能有利于將人們關注的視線從對股權期權的過度追求，轉移到與業績更緊密掛鉤的利潤分配范疇的分紅權。不過，如果對MBO內幕交易的本質和要害缺乏必要的了解和認識，那么，對資產重組尤其是MBO過程中的關聯交易和內幕交易的監管，再怎么號稱“最嚴”也不可能真正切中要害。



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