每經記者  萬敏  發自北京

　　2010年貨幣政策雖然名義上適度寬松，但實際經歷了極度寬松、有節制寬松、適度趨緊等不斷變化的過程，到年底中央政治局最終將2011年貨幣政策定調回歸穩健，這一年的貨幣政策可謂跌宕起伏、氣象萬千。2011年貨幣政策如何回歸穩?。吭谑彘_局之年、經濟刺激計劃建設項目尚未收官之時，貨幣政策能否回歸穩??？通脹與保增長的關系如何再平衡？貨幣政策各目標之間如何協調？顯然，中國央行在2011年將遭遇更為復雜的局面。

回歸穩健  央行轉身防通脹

        答案在臨近年底終于揭曉。央行貨幣政策毅然轉向“穩健”，盡管這個轉向早在市場的預料之內。

        從年初的極度寬松，到年中的有節制寬松，再到下半年適度趨緊，央行貨幣政策的節奏伴隨著  “經濟形勢最復雜一年”而不斷跌宕起伏。

        貨幣政策名義上回歸穩健，但在十二五開局之年、經濟刺激計劃建設項目尚未收官之時，貨幣政策能否真正回歸穩??？防通脹與保增長的關系如何再平衡？貨幣政策各目標之間如何協調？顯然，中國央行在2011年將面臨更為復雜的局面。

周小川的邏輯

        央行今年貨幣政策工具出拳的次數之多、頻率之大，在歷史上尚不多見。盡管央行的套路貌似“迷蹤”，但邏輯卻非常清晰。

        早在今年3月初，央行行長周小川就用“三個復雜”加以概括：第一個復雜是宏觀經濟形勢，保增長不再是一個問題，但依然面對很多不確定性。第二個復雜是經濟平穩增長與防通脹之間的權衡。第三個復雜是人民幣匯率問題。

        業界人士分析，回顧2010年，不難發現貨幣政策的調整與變遷，一直是以這三個問題為主軸展開，正如央行所強調的“針對性、靈活性和有效性。”

        適度寬松的貨幣政策具有明顯的擴張傾向，在應對危機中發揮了重要作用，但對保持穩定的貨幣金融環境，恢復利率、匯率等重要市場參數的調節功能則有不利影響。2010年貨幣政策已經在控制貨幣過多、過快增長方面采取相應措施，政策方向已經開始悄然改變。

        從相關數據來看，2010年1~3季度GDP增長10.6%，從1~10月份投資資金來源中，國家預算內資金增長11.8%，國內貸款增長22.7%，自籌資金增長30.1%。從投資項目來看，中央項目投資14845億元，同比增長10.0%；地方項目投資172711億元，增長25.9%。房地產開發投資增長36.5%。與2009年相比，可發現投資增長已在很大程度上由政府推動轉向市場推動。

        但是在2010年的8月份之前，盡管負利率已經出現，由于對宏觀經濟的復蘇是否穩固尚存疑慮，央行對一季度的經濟恢復情況表示  “貨幣信貸增長正逐步向常態方向回歸”，但也認為“當前經濟發展環境仍極為復雜。”

        因此，在貨幣政策的調整上，僅采取了溫和地調整存款準備金率的措施，2010年1月18日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。2月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。5月10日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，在這三次調整中，農村信用社、村鎮銀行均沒有上調。

        此后，盡管2010年2月CPI同比增幅達到2.7%，而5月份該數值則為3.7%，9月份則高達3.6%。央行卻直到10月份才采取加息措施，6月份之后中間有一段時間緊縮工具使用暫緩了，“這主要是由于歐洲主權債務危機發生以后，盡管通脹在增加，但工業一些數據卻在回落，管理層擔心國內經濟會出現二次探底風險。”分析人士認為。

        “4月、5月國內外的政策和金融形勢發生了重要的變化。”5月29日，時任中國國際金融有限公司(下稱中金公司)首席經濟學家哈繼銘在一次演講中稱，這種變化也使得一些指標未來增速趨于下降。央行也在二季度貨幣政策執行報告中稱，“對中國經濟的發展趨勢仍持謹慎樂觀看法。”

防通脹目標清晰

        今年9月份之后，CPI開始加速上揚，盡管央行10月20日上調了存貸款利率，并3次上調存款準備金率，不過10月份CPI為4.4%，11月份該數據上升到5.1%。公開市場操作由于利率倒掛，對沖流動性的功能基本“失靈”。

        央行在三季度貨幣政策執行報告中開始強調  “價格走勢的不確定性較大，需加強通脹預期管理。”

        除了價格走高帶來的越來越嚴重的“負利率”，由于人民幣升值帶來的境外資金涌入，貿易順差恢復后造成的節節攀升的外匯占款，以及前期超常規的貸款投放，都成為央行需要及時應對的流動性壓力。

        事實已經擺在眼前，央行也明確表態貨幣政策將回歸穩健。國家發展和改革委員會價格監測中心劉滿平表示，“在我國，貨幣政策的獨立性水平較低，體現在貨幣政策目標上，它的目標是多重的，即除了維持價格穩定外，還肩負著促進經濟發展、擴大就業、維持國際收支平衡、金融機構的健康和金融市場的發展等多個目標。”他建議當前央行貨幣政策的首要任務為“積極應對通脹，維護價格基本穩定。“不僅要使用包括存款準備金率和公開市場操作在內的數量型工具，還要適時運用價格型工具，不斷吸收流動性。”

貨幣政策“預期”落差將作用到資本市場

民生證券首席經濟學家  滕泰

        2010年的中國經濟在一片樂觀預期中起步，結果卻經歷了歷史上少有的復雜局面：先是年初房價意外飆升，中央政府被迫出手調控；然后是歐洲債務危機、美國量化寬松政策加劇了西方經濟二次探底之憂；在信貸、房地產、股市全面收縮的背景下，二季度開始中國經濟增速明顯下滑；當中央政府加大了西部開發等投資力度、增速下滑趨勢放緩時，通脹率又開始連創新高。

        在這種復雜背景下，中國的貨幣政策雖冠之以“適度寬松”之名，但是實際執行起來卻成了一首變奏曲，結果更像“緊縮”。

        2011年的貨幣政策為什么已然定調  “穩健”？實際執行中會不會像2010年那樣復雜多變呢？這還要取決于2011年中國經濟形勢的運行狀況。

        2011年中國所面臨的外部環境雖然較去年并無多少好轉，但是其不確定性卻大大減少。全球對歐洲和美國經濟復蘇的預期已經降到低點，實際表現很可能遠遠高于國際貨幣基金組織等機構的預測，美國GDP增速可能達到2.9%，歐洲經濟在德國的帶動下，也可能達到1.8%左右的水平。

        歐洲債務危機和美國量化寬松貨幣政策的影響已經明朗，歐元和美元危機仍將交替出現，從而給中國外貿和人民幣匯率不斷帶來新的壓力。在這種背景下，無論是人民幣升值，還是出口增速回落、貿易順差減少等變化，都已經在預期之中。盡管還面臨著一些不確定性，但是對中國而言，外部影響只會比預期好，而不會更壞。

        剔除物價指數的影響，中國的社會商品零售總額已經連續幾年保持15%左右的增長率。2011年的中國消費，既不會跳躍性增長，也沒有理由大幅度回落，仍將維持15%左右的實際增長率——除了住房，中國居民消費不會受到貨幣政策的顯著影響。

        真正影響中國經濟增速的因素還是投資，而投資的變化不僅取決于財政投資的力度，還受到房地產調控政策的影響，受到信貸政策的影響，受到利率等貨幣政策因素的顯著影響。綜合考慮幾個方面，我預測，明年中國的固定資產投資增速將回落到22.5%左右。

        除了“三駕馬車”所決定的增長因素，物價變化已經成為政策關注的主要目標。2011年，物價總水平是在4%以下，還是會高于4%的調控目標？是分階段回落，還是會長期維持在較高水平？是集中在食品上的局部通脹，還是向更多的消費品擴散呢？

        我認為，當前的通脹雖然有貨幣因素、需求因素、工資成本推動因素，但是主要還是由食品的供給波動造成的。因為貨幣流動性過剩雖然是長期因素，但是早已存在，之所以之前沒有造成通脹，主要原因是全球產能和產品過剩——過剩的產品對沖過剩的貨幣，結果制造業的價格很難上漲！而中國居民的實際消費總需求，始終保持15%左右的穩步上升，并沒有顯著變化。所以，中國的通脹主要還是食品通脹，食品價格的波動總是周期性的、短期的；中國的這一輪通脹也仍然是階段性和結構性通脹。

        以上因素就是決定2011年中國經濟政策的大背景。我預測，中國經濟將在2011年實現“軟著陸”——增速回穩、通脹回落、轉型加速。預計上半年GDP增速回落到8.9%，下半年回升到9.5%，全年經濟增速在9.2%左右；通脹率不但不會向食品以外的更多商品擴散，還將在明年2月份、明年7月份分兩階段回落，全年CPI將維持在3.2%左右的水平。

        顯然，在這樣的經濟運行背景下，定調“穩健”是十分符合明年經濟運行特點的。當然，“穩健”本身的含義也是很豐富的，比如：不松不緊、針對性、靈活性等等。而所謂“穩健”貨幣政策的具體把握則包括信貸、利率、存款準備金率等幾個方面。

        我預測，為了保持經濟的穩定性和信貸項目的延續性，避免很多固定資產投資項目變成爛尾工程，2011年的新增信貸不可能大幅回落，而是略有減少，比如控制在7.5萬億以內，全年的M2增長率達到16%左右。很多人認為每年7.5萬億的新增信貸還不是“常態”。對這個問題的認識取決于對“常態”的理解，因為GDP的增長，資產和財富總量的增長，交易需求和流動性的增長，對貨幣的需求是不斷提高的。現在大家都覺得每年七、八萬億的新增信貸不太習慣，也許過幾年就習慣了，習慣了就是“常態”。

        在加息的問題上，未來一年最多兩次。因為這一輪通脹不是全面通脹而是局部食品通脹，主要不是需求拉動，而是成本推動，所以加息未必能夠抑制通脹，但是可以改善居民儲蓄負利率的狀況。也就是說，利率可能滯后于物價指數，或跟隨物價指數的變化。

        與今年“適度寬松”的“變奏曲”相比，2011年穩健的“協奏曲”對資本市場的影響可能會有兩種取向：對那些相信今年政策真是  “適度寬松”的投資者而言，從“適度寬松”到“穩健”，就意味著更緊縮；對那些不認為加存款準備金率、加息等政策是“適度寬松”的投資者而言，從“超預期的緊縮”到“穩健”就有完全不同的含義——“預期”落差的正或負，作用到資本市場上就是漲或跌。

最微妙一年多重調控目標

每經記者  萬敏  發自北京

        正如國務院發展研究中心宏觀經濟研究部副部長魏加寧所言，“2009年是最困難的一年，2010年是最復雜的一年，那么2011年是最微妙的一年。”

        12月10日召開的中央經濟工作會議給明年貨幣政策的定調，要求貨幣政策按照總體穩健、調節有度、結構優化的要求，把好流動性這個總閘門，把信貸資金更多投向實體經濟。

        自2008年9月以來實施的適度寬松的貨幣政策已經正式完成了使命。

        “適度寬松的貨幣政策是一把雙刃劍，一方面在全球金融危機中為中國保住了GDP增速，但也留下了通貨膨脹和銀行壞賬等諸多風險。”一位外資金融機構宏觀分析師表示。

        央行能否平衡控制通脹和保增長的關系及實現貨幣政策的  “軟著陸”,尚需拭目以待。

通脹之痛

        “明年年初我擔心商業銀行又要沖貸款，現在商業銀行很多人說不能貸，因為有窗口指導等等原因，但是可以等到一月份再貸，在這樣的情況下，明年沖貸款可能又增加通脹壓力。”高盛亞洲中國宏觀經濟學家宋宇表達了他的擔憂，但同時他也認為，政府現在對調控反應的靈敏性比以前提高很多，做出反應的時間很快，即使明年有沖貸款的行為出現可能也會很快被叫停。

        但是，即使貨幣政策已經收緊，通脹仍然存在如野馬脫韁一般的漲勢。多數業內人士預測2011年的通脹仍將處于高位。一是因為全球流動性泛濫，美元貶值，引發輸入性通脹。二是資源、環境、勞動力與生產成本增加的趨勢會繼續。三是城市化加快，物流結構變化，運輸費用商業成本增加。四是全年約2.3%的翹尾因素。

        “我們預計2011年CPI平均通脹率為4%~4.5%，其中年初時會高一些。”瑞銀證券首席經濟學家汪濤表示。

流動性之憂

        從有關部門傳達的信息來看，按照規劃，2011年中國M2的增速依然保持16%，除此以外，明年信貸的規模最終也很有可能明顯超過此前市場預期的7萬億之內，達到與2010年持平的7.5萬億。

        “很多基礎性的建設項目還沒有做完，另外節能減排的設備投資國家也在用很大力度推，所以固定資產投資在明年仍然處于比較高的水平。與此同時，經驗告訴我們，一個五年計劃的開局年，各個地方政府、各個機構、各個部門都有加快投資、加快增長的動力。”央行貨幣政策委員會委員李稻葵認為，明年的投資增速仍將處于高位。

        “不論是固定資產投資、地方政府的基建項目，都需要銀行信貸的配合，所以明年央行對銀行的信貸額度管理將會面臨更大壓力。”  上述外資金融機構宏觀分析師稱。

        而Wind數據顯示，2011年第一季度公開市場到期資金規模合計1.548萬億元，其中1月份到期資金為4680億元，2月份到期資金為4150億元，3月份到期資金為6650億元。屆時央行的對沖壓力將非常大。

宏觀經濟走勢不明

        國務院發展研究中心宏觀經濟研究部研究員張立群認為，2011年國際貿易將呈現低增長狀態，2011年我國外貿出口增速將由2010年的28%左右下降到10%左右。綜合三大需求預測，從需求角度分析，2011年GDP增長率有低于8%的可能。

        另一方面，當前國際形勢存在著諸多不確定性，美國和歐洲的有毒資產或遠遠超過市場的想象，而從格林斯潘開始，美聯儲的“放水”從未停止，全球流動性水漲船高，而近期歐債危機再次籠罩全球股市，大宗商品價格一路走高，從棉花、銅、黃金、原油等期貨走高來看，中國為抗通脹而緊縮貨幣的政策空間不是太大。

◎專家預測

●民生證券首席經濟學家滕泰:

綜合考慮幾個方面，我預測，明年中國的固定資產投資增速將回落到22.5%左右。中國經濟將在2011年實現  “軟著陸”——增速回穩、通脹回落、轉型加速。預計上半年GDP增速回落到8.9%，下半年回升到9.5%，全年經濟增速在9.2%左右；通脹率不但不會向食品以外的更多商品擴散，還將在明年2月份、明年7月份分兩階段回落，全年CPI將維持在3.2%左右的水平。

●社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任楊濤：與偏緊或偏松的表達相比，穩健反而意味著更加強烈的相機抉擇傾向，表明政策當局對2011的預期存在較大不確定性，可能根據國內外形勢變化進行更加靈活的貨幣政策調整?！窆獯筱y行資金部盛宏清：從各種硬指標來看，中國經濟在明年的平穩增長是可以期待的，但是通貨膨脹已經過5%，這已經不是溫和的通脹了，而是高通脹的邊緣，通脹已經處在性質改變的邊緣了。



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