李敬雷

（國金證券醫藥研究員）

　　2010年，醫藥板塊堪稱資本市場的明星板塊，投資者可以找到充足的理由，長期看好醫藥行業。在近期與投資者的交流過程中，有時會碰到這樣的問題：中國醫藥行業什么時候能產生“輝瑞”？

        要回答這個問題，我們需要先理一下當前醫藥投資的邏輯。對于醫藥股而言，研發能力出眾的企業一般會得到更多的溢價。遵循這條思路，市場挖掘成功的最佳標的當屬恒瑞醫藥。該公司從小到大、從一個產品到數十個產品，如今成為很多投資者心目中的白馬，公司至今也給投資者帶來了豐厚的回報率，這驗證了上述邏輯的正確性，也激發著投資者按照此思路去尋找新標的。

        我們不否認研發創新的價值，這也是當前階段我們重要的選股思路。但我們在遵守著市場一致邏輯的同時，也試圖通過質疑這種模式來豐富我們的選股思路：中國醫藥市場環境能夠產生“輝瑞”嗎？中國醫藥龍頭沿著“輝瑞之路”走下去結局會是什么？研發創新一定是未來20年醫藥公司最佳盈利邏輯嗎？

        我國醫藥行業的環境與美國有很大的差異。我們剛剛構建了全面覆蓋的醫保體系，政府正在為基層醫療市場進行巨大的投入。從降低藥價支出的比重這一政策出發點看，藥品價格調整從長期看將是一種趨勢。在這一背景下，國內的醫藥企業暫時很難廣范圍、大力度地獲得類似于美國藥企那樣的定價彈性，因此也較難依靠重磅炸彈獲得“暴利”（“暴利”的來源一是政策保證高定價，二是醫保確保高銷量；但從目前的政策出發點來看，兩者難以統一）。企業有限的利潤積累，又要持續投入到研發序列中，這決定了國內醫藥企業走創新之路的成長速度會明顯慢于美國的先輩。這就意味著我們的醫藥創新龍頭即使不犯錯誤一帆風順地發展，可能也要付出巨大的時間成本，可投資者能夠等待的時間有多長呢？

        前文分析我們當前的醫藥環境并不是適合研發創新的肥沃土壤，當前醫藥行業需要的是療效確切、質量優秀、價格便宜的仿制藥。我們想象一個理想化的標的：它能夠以全國最低的成本、同等的質量、較低的價格、最大的產量生產滿足人們基本需求的藥物，那么它一定能最大程度地獲得政策支持，也一定能夠最大程度地分享國內醫藥行業的成長紅利。我們可以推理一下這種假想標的存在的概率有多大：目前國內醫藥企業數量多、規模小，單一競爭力不強，但也正是這些小企業的存在，憑借各自有限的銷售力量，把國內醫院終端進行了切割，這也是阻礙大型醫藥企業提高集中度的主要障礙。因此，如果一個醫藥企業能夠擁有打破上述障礙的完整渠道網絡，一個符合我們理想標的的公司也就產生了。再形象化一點來描述，我們需要的是“家電生產商+家電連鎖賣場”的醫藥組合。正在進行的藥品價格調整、日益寬松的上市融資環境，這些都為有追求的企業脫穎而出提供了便利。

        上述簡單的思考，我們認為當前國內醫藥行業最現實的巨無霸可能還是依靠  “量價”的手段實現，未來幾年成長最快的醫藥企業也可能是在集中度提升這一邏輯點上。

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