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李鵬：反復討論二次加息之時更應關注匯率波動

每日經濟新聞 2010-12-26 14:18:46

李鵬

（廣東瑞天投資總經理）

　　　　時值年末，我們參加了一些2011年的年度策略報告會，大家似乎對指數短期往下跌幅不大形成了共識，但對于指數能否往上走或者能走多高則存在分歧，而且普遍覺得來年指數上行空間不大，壓力重重。

        為什么往下跌幅不大呢？首先，今年市場經歷了二季度的暴跌后，滬深300的估值處在歷史的低端區域；其次，經濟的同比和環比數據都基本止跌了，未來經濟逐季上行已形成共識；第三，結合外圍市場看，A股表現排在倒數的位置，與實體經濟表現反差最大，再大跌好像講不過去。

        但對于上漲，市場又在擔心什么呢？

        首先肯定是通脹的問題。很多市場人士覺得政府低估了通脹的反復性和長期性，擔心未來如果經濟真的出現復蘇或者過熱，通脹問題會不會變成惡性通脹或全面性通脹，如果現在不提前遏制，未來可能會出現大麻煩。因為從現有的政策來看，緊縮調控并不是那么嚴重，感覺管理層對全面通脹不是很擔憂，不然的話二次或三次加息可能早已經出來了。另外市場還擔心如果短期通脹下行不能持續并立刻反彈甚至創新高的話，那么對政策的預期將會非常不穩定，屆時政府很可能把重心放在對抗通脹、收縮信貸上來。假如伴隨的是出口增速持續回落、房地產投資大幅下降，而且其他私人領域投資也跟不上的話，那么經濟不排除有硬著陸的可能。這也是股市近期猶豫不前的主要原因。

        其次是流動性的問題。今年融資規模很大，與2007年相當，尤其是在股市下跌的背景下。展望明年，大部分人會覺得擴容步伐不會慢下來，將會吸收很多流動性。同時市場還擔心如果經濟復蘇，實體部門對資金的需求會越來越大，2011年信貸增速如果降下來，股市的流動性肯定成問題。再結合股市的結構看，小票結構性泡沫明顯，大票雖然估值低，但要漲消耗的資金量太大，很可能不可持續，10月份大票的上漲很快又被打回原形就是很好的例證。

        上述擔心確實有一定道理，但管理層也在不斷成熟中積累經驗，并讓我們看到了新的希望：在今年一季度，當大家還在期望貨幣寬松，還在追逐區域振興的主題機會時，政府提早出臺提高存準率的政策，提前開始收縮流動性，提前管理通脹預期，股市隨即下跌了10%；在二季度末，市場一片悲觀，當大家還在琢磨會不會加息時，政府突然出臺二次匯改政策，穩定了對經濟和市場的預期，股市隨即出現最后一跌并展開反彈；在四季度，當市場還沉浸在通脹與升值預期下權重股領漲指數的時候，政府又突然加息，提前壓制通脹，股市隨即下跌10%。政府出臺政策的時機把握很到位，往往也與市場預期有所區別，其實我們從內心更佩服和欣賞管理層制定政策的前瞻性和對政策出臺后的執行力，并大大增強了對未來經濟發展的信心。

        對通脹問題，其實政府早已提前防范。本輪通脹的成因復雜，很難用傳統的貨幣緊縮和物價管制等對抗周期的藥方來根治，是一個結構性問題。目前國內通脹高企，但歐美還在擔心通縮，全球定價體系范圍內的大宗商品價格高企如果沒有實體經濟需求的支持，估計也很難繼續走高。而且如果明年下半年全球經濟成功復蘇，美元的購買力一定會增強，甚至會帶動人民幣對其他貨幣的全面升值，這在一定程度上將對抗輸入性的通脹，甚至替代加息。因此，當大家還在反復討論何時二次加息的時候，我們近期反而更應關注匯率的波動，一旦確立，股市將面臨價值重估的機會，但也僅僅是價值股的重估。

        如果四季度以來的物價管制逐步見效，節能減排、限產限電逐步放松，供應逐步擴大，那么通脹逐步回落走穩是可以預見的，與經濟關聯度較高的行業盈利能力會上來，估值也會上一個臺階，例如金融、地產、鋼鐵、水泥、煤炭、石油石化和機械制造等。產品價格上漲并非提升估值的主要因素，畢竟這些權重行業的PE接近了2007年以來的歷史最低水平，屆時大票的流動性溢價也許會真的體現出來，因此我們期待著跨年度行情的到來。