劉煜輝（社科院金融專家）

        中國人民銀行8日晚間宣布，自2月9日起，金融機構一年期存貸款基準利率分別上調0.25個百分點。這是央行今年來首次加息。此外，近日有報道稱，央行已經對部分中小銀行實施差別化存款準備金率；某些人士也一再表示，存款準備金率還有上調的空間。果真如此嗎？

        實際上，1月底，中國銀行間利率已經出現飆升現象。1月20日，在央行例行“收繳”銀行3500億元存款準備金后，貨幣市場出人意料地爆發了一場“流動性枯竭風暴”。公開數據顯示，從1月13日最低點算起，Shibor（上海銀行間拆放利率）隔夜利率和Shibor周利率分別從1.9157%和2.3075%，上漲到1月27日的7.999%和8.4058%，分別創下48個月與36個月來同種利率的最高紀錄。

        往年都會出現節前流動性緊張，但今年銀行“太差錢”了，形成嚴重的資金壓力。本次不僅是部分股份制銀行資金枯竭，甚至國有四大行也出現流動性緊張，這在過去極少出現。如此嚴重的流動性短缺狀況，竟然出現在一直流動性泛濫的中國，就已經映射出當下央行數量調控已經走到了盡頭。

        一方面是央行不斷從商業銀行抽走流動性，大致20萬億元的資金被央行用央票和法定準備金凍結；而另一方面由于負利率長期存在并不斷擴大，資金從銀行出走，商業銀行儲蓄存款增速大幅減緩，商業銀行攬儲大戰空前熾熱；而實體經濟信貸需求非常強勁，商業銀行放貸沖動仍然在膨脹。

        過去央行一直主要通過數量管制和微觀管理（窗口指導）來控制信貸增長。它對于約束銀行擴張有立竿見影的功效，但對于資金逃離銀行  （這樣會使貨幣的流通速度加快），它顯得意義全無。

        當下問題的關鍵在于如何改變錢的流向，即希望錢能自主地向銀行回歸，央行用準備金“硬鎖”顯然是失敗的。為保證商業銀行正常流動性需求，1月24日，央行通過公開市場到期與逆回購方式，向銀行間市場連續兩次共注入約7000億元，這等于將收繳的準備金變相歸還銀行。

        解決問題的癥結在抑制實體經濟的旺盛需求，同時銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著大量資金從體系內出走。

        通過以上的分析，稍通經濟分析的人都能看清楚，惟有加息能解決問題，其他更剛性的行政手段已無濟于事。控制全社會融資總量的關鍵在于約束地方政府投資和財政需求。筆者認為，地方政府和國有經濟部門是利率不敏感群體的觀點是虛妄的，恰恰相反，當下對利率最敏感的群體是他們（資產部門），否則在中國加息所遇到的掣肘不可能那么大。上抬中長期利率，引發資產價格下行，對于地方政府投資和財政需求的約束是最直接的。

        同樣，筆者也不認為人民幣匯率漸進升值是個對加息很好的替代選項。在資本項打開之前，名義匯率調控容易形成“超調”，他國經驗表明，“超調”后再退回來往往宏觀成本高昂。可以設想，如果現在宣布放開國內居民和企業人民幣換成外幣去海外投資的限制，將現怎樣的景象呢？

        過去8年，中國的貨幣量從2002年底的18.5萬億元漲到了2010年72萬億元，漲了3倍。中國的高速工業化驅動著名義經濟總量漲了2倍，土地和房產等像海綿一樣吸食著溢出的貨幣量。

        這期間美國的貨幣量才增加了多少？美國的M2增長了53%，而美國的最廣義貨幣（M3）從9萬億美元漲到當下的13萬億美元，增長了45%。同期美國的名義經濟總量漲了36%。而自金融海嘯以來，美國國內資產縮水了40%以上，幾乎退回到2000年的水平。

        在這期間，人民幣對美元名義匯率升值了23%。可以理解的邏輯是，中國的資本化和資產價格重估吸掉多余貨幣，所以顯得美元超發勝過了人民幣，人民幣顯示了堅挺而升值。

        今天眾多房產持有者的信念是未來資產能升值，能有價差。這是投資客可以忽略住房的使用價值而持有的樸素動機。一旦這種預期開始消失呢？信念動搖的結果是這個錢要從高估的土地和房產中流出來。

        一旦海綿趨于飽和不再吸水，甚至往外一瀉而出（資產價格的下行），多年以來人民幣發得比美元多就將原形畢露，人民幣貶值將不可避免。所以，從這個意義上講，人民幣資產與匯率同向。而人民幣資產價格取決于經濟中的真實利率水平。

        總之，中國的貨幣政策的數量控制不可能替代價格調控。為抑制通脹的長期壓力，保持一個積極的真實利率是不可或缺的。



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