劉煜輝（社科院金融專家）

    每當美國的房利美和房地美的命運出現波折時，中國外管局所持有的巨額“兩房”債券就得遭遇國內批評的煎熬。

“兩房”牽一發而動全身

    2月11日，美國致力于最終解決“兩房”問題的改革方案終于浮出水面：美國政府將在今后數年內縮減“兩房”規模，使其逐步退出房貸市場。盡管美國政府會確保“兩房”擁有足夠資本以履行其債務承諾，但是“兩房”最終將關閉的命運，還是引發了國人新一輪的擔憂。

    “兩房”目前占有美國10萬億美元按揭貸款市場的60％。在增量上，2009年及2010年新發按揭貸款96％的發生額，是由“兩房”及其他政府機構擔保的。可以說，“兩房”問題牽一發而動全身。

    從2007年年中至今，美國住宅價格掉了40%，商業地產價格掉了40%以上，現在還沒有止跌的跡象。

    從需求上看，美國按揭戶負資產率已經高達24%，根據美國房地產協會調查，若當下美國房價反彈10%，有意愿賣出房屋的數量高達2000萬棟，這是一個龐大的“影子庫存”，將死死壓制房價未來的反彈。起因皆因上世紀90年代中期至2006年期間，美國人建了太多超出實際需求的房子。

    從供給上看，銀行不愿再干按揭的活。盡管紙面上的報表還可以，但是銀行家們心里清楚，這全靠2009年4月美國政府更改會計制度，準許美國的銀行不須以市價計算持有的資產，但美國住宅樓宇及商業樓宇急跌40％，畢竟是不容否認的事實。全美銀行體系按揭余額與抵押物的實際估值現在差了4萬億美元。若重新回到“盯市規則”，不知有多少家銀行要被打穿。

    銀行若不干活，按揭市場的資金只能全靠政府供給，美聯儲如果不能不斷收購  “兩房”的債券（印錢），或提供錢給政府，讓政府無限量購買“兩房”的優先股，美國樓市怎么辦？“兩房”的杠桿率早已超過了40倍，但美國財政部長蓋特納早有準備，在2009年12月24日宣布3年內無限量購買“兩房”的優先股。

“兩房”債券匯率風險在增加

    在我看來，奧巴馬政府此次提出的“兩房”問題解決的三種路徑設想，應該還只是中長期的愿景。2月11日，美國財長蓋特納在布魯金斯學會回答提問時稱，預計立法過程需兩年，過渡時期為5年至7年。這已經被觀察家視為“最樂觀的情景”，而悲觀的結果則是回到危機前的局面，“兩房”沒有發生任何改變。

    截至2009年6月末，中國持有的包括“兩房”債在內的長期機構債券，在外國投資者中列第一位，含960億美元機構債券和3580億美元MBS，合計4540億美元，占全部外國投資者持有的比例為38％，占發行總量約6.3％。

    盡管美國政府支持企業（GSE）章程從未規定政府將提供全額保障，但各國央行一直把“兩房”債當作“與國債一樣無風險，卻又更高收益”的最佳投資品。原因有二：其一是危機前隱性擔保一直存在；其二，早在2008年9月收歸國有之時，美聯儲、財政部進一步明確了對“兩房”債的擔保。從技術上看，擔保已由隱性變為顯性。更何況中國這樣巨額的持有量，已成利益攸關戰略關系兩國的最高層應該早有共識。從技術上講，美國不可能發生到期違約。

    中國需要擔心的只是回來的本息還能存在多大的購買力。美聯儲量化寬松政策加財政赤字疊創新高，美元貶值壓力持續，會增加“兩房”債券投資的匯率風險。

美國會用通脹擺脫債務？

    以政府部門的“杠桿化”抵消私人部門“去杠桿化”的反危機過程，使得美國政府債務率自危機以來上升了近20個百分點，接近100％。2011年度財政赤字預算是1.6萬億美元，最近4年赤字累計高達6萬億美元。

    由于嬰兒潮一代人的退休將于今年正式啟動，美國政府的醫保和退休金計劃開支預計進入大幅上升期。由此產生的未撥備隱性負債或高達50萬億美元。到2025年，美國的稅收將只夠支付利息  （預計將從目前的每年2000億美元飆升至逾1萬億美元）和福利計劃，沒有余力去做其他任何事情。

    對于儲備貨幣國家（特別是具有結構性壟斷力的美元），用通貨膨脹減輕或擺脫債務負擔（債務貨幣化）則無疑是理性選擇，這是不以人的意志為轉移的。這里并不需要什么“陰謀論”，這是一個簡單的經濟邏輯問題。正如前IMF首席經濟學家、哈佛大學教授肯尼斯·羅格夫指出的，如果美國的財政赤字繼續上升，國債余額/GDP比超過90%，長期利息率就會上升，美國經濟增長就會受到嚴重影響，而債務負擔會進一步急劇上升。到那個時候，“用通貨膨脹擺脫債務的誘惑將是無法抗拒的”。

    美國目前的財政、貨幣政策將使中國現有外匯儲備的實際價值遭受兩重打擊：美國國債價格下降和美元貶值。從長期來看，美國國債價格下降而不是上升，將使中國的美國國債投資遭受資本損失，即資本利得為負。而美元指數下跌導致的資本損失和物價上漲造成美元購買力損失。

加快改革  降低外儲增量

    對于中國人來講，累積的巨額外儲是全球經濟失衡模式的一種結果。存量上騰挪的空間相當有限，這個中國和美國都清楚，順差不配置到美債上，又能配到哪里去呢？

    美國人的底氣源自于所謂的“美元的結構性權力”。沒有利益機制能夠改變這一點。美元為全球經濟體系的擴張提供了信用基礎，作為唯一驅動全球經濟增長的“凈需求”的提供者，它讓被美元捆綁的全球經濟無法與之脫鉤，似乎成為一個不可逆的過程。經濟學上稱之為無法擺脫的“特里芬困境”。

    中國可以做的只能是，緊緊抓住全球經濟格局變化的機遇，加快國內體制改革；加快居民、政府、企業以及居民與居民之間的財富分配上的調整，挖掘國內需求；減少壟斷、放松行政管制；最大限度地釋放改革的制度紅利，降低過剩儲蓄，實現內需主導的轉型和經濟結構的再平衡，從而大幅降低外匯儲備的增量。

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