去年以來，央行多次上調銀行業金融機構存款準備金率，截至目前，大型銀行的存準率已達到20％的高位。而從央行去年以來的一系列動作來看，在價格工具（主要是存貸款利率）和數量工具（主要是存款準備金率）兩者中，央行明顯偏好動用后者。究其原因，應該是上調存準率的作用機制相對簡單，即收緊銀行流動性，其負面效應一旦出現，也相對容易校正。而利率工具，由于我國的市場經濟結構尚不完備，利率工具在傳導過程中易于出現扭曲，而一旦頻繁動用利率工具的疊加負面效應一旦顯現，在短時間內，基本上是不可逆的。

　　那么在大型銀行存準率已經達到20％的情況下，央行還會頻繁上調存準率嗎？存準率是否存在一個“天花板”呢？央行貨幣政策司司長張曉慧發表于2008年4月的一篇論文，被認為能夠間接給出答案：23％。但實際情況真的是這樣的嗎？

　　A、按照2007年的數據樣本 存準率上限為23％

　　國內外學術界一般都認為 ，由于各種流動性對沖工具都存在一定的使用空間，沖銷性外匯市場干預必然會因為流動性對沖工具使用空間的喪失和對沖成本的不斷

　　提高而不可持續。準備金率作為一種對沖工具也會存在一定的使用空間。從理論上來講 ，準備金率可以像Freedman所倡導的那樣提高到100 %。

　　不過這顯然只是一個理論，并無實際意義：100％準備金制度相當于所有的商業銀行把吸收的存款全部交存中央銀行，商業銀行不可能進行任何信貸創造活動，從而完全喪失配置信貸資源的功能。在貨幣當局對金融機構準備金存款支付很低利率而不能彌補存款利息的情況下，所有的金融機構都將因為虧損而無法持續經營。

　　那么制約準備金率工具使用空間的因素有哪些？

　　首先一個基本的原則：在目前銀監會對于銀行業的存貸款比例有一個硬性的上限約束，75％。這只是上限，銀監會并沒有規定存準率的下限，因此，這樣的規定并不必然決定著存款準備金率的上限就是25％。但是這里面隱藏著這樣一個判斷：略低于75％的存貸比，是目前銀監會認為比較能夠平衡風險與效率的區間--超出此區域，意味著銀行可能出現流動性風險，低于此區域，則說明銀行的資金運用效率不高，如上市前的農行和改制后的郵儲銀行，便都面臨著存貸比過低，資金運用壓力（主要是放貸）偏大的問題。

　　基于同樣的邏輯（準備金作為一種稅收，類似于其他政府稅收一樣，隨著稅率的提高也會導致“稅基”的流失，從而可能會存在一個最優準備金率。當準備金率上調到該最優水平之后，可能就會加快“稅基”流失，導致準備金率工具在貨幣控制中效果的降低），張曉慧的論文建立了一個理論模型和計量模型，試圖解答何為最優存款準備金率。

　　這樣的數量模型過于復雜，這里不擬引用，只簡單地列出文章的結論，因為重點在于目前，而不是張曉慧論文中的2008年（基礎數據為984～2007年）：準備金作為一種稅收類似于其他政府稅收一樣服從“拉弗曲線”，并存在一個最優的準備金率，當準備金率上調到這一最優的準備金率水平之后，反而可能會由于“稅基”的流失而導致準備金率工具在流動性管理和貨幣控制中的功能減弱。當前我國實現準備金稅最大化的最優準備金率為23 %左右。如果貨幣當局迫于經濟形勢的需要，進一步將準備金率提高到最優準備金率以上，準備金率工具在流動性對沖或貨幣信貸控制中的效果反而會適得其反。這時就需要通過調整存貸款利率、存貸款利差和準備金存款利率等方式來進一步擴展準備金率工具的使用空間。

　　B、當前的存貸款利差環境下 存準率上限也是23％嗎

　　在張曉慧的這篇文章被從故紙堆中翻出來時，有媒體引述專家的話說，當前的利率環境與2007年大體相當，言下之意就是說，按照上述論文的邏輯，目前的存準率上限也應該在23％。不過上述媒體并未對2007年和當前的利率水平進行數據對比。我們不妨自己來做做這個工作。

　　首先來看準備金存款利率：

　　2007年的準備金存款利率為1.89％

　　目前的準備金存款利率則為1.62％

　　當前的利率低于2007年，依據上述論文的基本結論，準備金存款利率水平與最優存款準備金率呈負相關關系，即在不考慮其他因素，只考慮準備金存款利率的情況下，當前的最優存準率水平，應該低于23％。

　　其次是存貸款利率（以一年期存貸款基準利率為準）：

　　2007年一年期存款利率為：4.14％（2007年12月21日加息后）

　　2007年一年期貸款利率為：7.47％（2007年12月21日加息后）

　　當前一年期存款利率為：3.00％

　　當前一年期貸款利率為：6.06％

　　從存貸款利差來看，2007年為3.33個百分點，目前為3.06個百分點，目前的存貸款基準利率差要比2007年低0.27個百分點。同樣依據張曉慧論文原理，最優存準率與存貸款利率呈正相關關系。這意味著，不考慮其他因素的情況下，當前的最優存款準備金率應該要低于2007年的水平，即要低于23％。

　　再次，銀行業金融機構存貸款利差：

　　沒能查到銀行業的整體凈息差變化情況，以對基準利率變化相對更為敏感的招商銀行為例。據招行年報披露，其2010年末的凈息差為2.65％（在年報中稱為“凈利息收益率”，即凈利息收入與總生息資產平均余額的比值）。而在2007年末，這一數據為3.11％。依據這一組對比數據，當前的最優存款準備金率也應該要低于2007年的水平。

　　C、基本結論：當前存準率已接近見頂

　　綜合準備金存款利率（當前低于2007年）、存貸款基準利率（當前利差低于2007年）、銀行凈息差（以招行為例，當前的凈息差水平同樣遠低于2007年）這三個因素，之前媒體所稱的“當前的利率水平與2007年大體相當”是不成立的，不管是從利率的絕對水平，還是從存貸款的利差來看，當前都要低于2007年的水平，因此依據張曉慧2008年發表的論文來推斷當前的存款準備金率上限也在23％，同樣是不成立的。

　　依據張曉慧文章的基本原理和基本變量與最優存準率的關系，上述三種利率情況都指向同一個結論，即當前的最優存款準備金率要低于23％。當然這只是一個大致的定性分析，要進行定量計算，即使是照搬張曉慧的理論框架和計算模型，也很難有條件做到。

　　考慮到目前大型銀行的法定存準率已經達到23％，這可能意味著在最優原則下，存款準備金率繼續上調的空間已經極其有限。如果央行仍然繼續依賴存準率來回收流動性，以減輕“貨幣超發導致通脹”的來自輿論甚至是高層的壓力，那么可能會導致兩個結果：

　　一、突破最優原則，以犧牲銀行業經營效率和業績為代價來回收流動性。

　　二、在最優原則下，上調存準率會倒逼央行加息，且可能仍然會采用對稱加息的方式，提高銀行的息差水平，以拓寬存準率上調的空間。其實單純為拓寬存準率上調空間，采用貸款大于存款上調幅度的不對稱加息方式更為有效，但是考慮到目前的存款的實際負利率狀況以及一直以來我國金融領域以居民和民企補貼大型國企的利率構成情況，這種不對稱加息的可能性幾乎不存在。

　　D、備注

　　一、以上數據使用均基于張曉慧論文的基本邏輯，即假設該論文的邏輯是存在的，其數量計算也是成立的。

　　二、關于上述論文的基本邏輯思路，個人還是比較贊同的，至于其數量計算模型則無能力置評。不過考慮到張曉慧的特殊身份（央行貨幣政策司司長、央行貨幣政策委員會委員，論文的第二作者為貨幣政策司副司長），其理論觀點（不管這一觀點正確與否）很可能會影響到其政策主張，所以基本上完全沿用其思路。記者 向江林