山西汾酒（600809，收盤價76.70元）日前發布業績快報，2011年上半年收入和凈利潤分別達到28.9億元和6.59億元，同比增長79.9%和97.2%，上半年每股收益達到1.52元。其中二季度收入和凈利潤同比增速分別達到77.3%和107.4%，超出市場預期。

上半年收入同比增速達60%

    公司二季度收入高增長是健康增長。2011年二季度公司銷售收入達到10.2億元，同比增速達到77.3%。剔除與銀基合作1億元的新增收入，公司上半年實際收入增長達到28億元，同比增速達到60%。

    二季度公司快速增長的主要原因是：1.中高端白酒行業快速增長趨勢不改；2.汾酒前期改革效果的體現；3.公司計劃上半年完成全年目標的70%，內部營銷推力較強。我們判斷二季度的增長屬于健康增長，因為二季度負債總額

（總資產－歸屬母公司的所有者權益）環比一季度增加1.5億元，所以二季度不存在預收賬款大幅度減少、透支前期業績的情況，其增長可反映真實的銷售情況。預期公司2011年收入目標將上調到45億~50億元。

    預期2011年各季度費用將相對均衡。公司上半年營業利潤率環比下降8.5個百分點，同比提高5.5個百分點。而今年二季度營業利潤率體現了公司30年青花汾酒提價20%和其他普通產品提價10%帶來的毛利率提升。所以，今年二季度費用攤銷可能并不保守。我們判斷2011年利潤大幅度低于市場預期的可能性不高，二季度業績將奠定全年業績基礎。

市值仍有較大提升空間

    立足長遠看公司3年的成長與復興。

    我們判斷今年三季度公司將完成40億元的全年目標。2011年和2012年收入高增長仍是帶動公司業績快速增長的主線，2013年公司將迎來利潤率的拐點。盡管公司各個季度的業績波動仍較高，但是我們預期公司2013年公司的收入規模有望達到80億元，完成整體上市后，公司酒類資產凈利潤率有望達到30%以上，凈利潤有望達到24億元，按照25倍市盈率計算市值達到600億元，仍有較大提升空間。

    公司目前股價對應2011年和2012年市盈率分別為34.5倍和22倍，汾酒快速發展的趨勢仍沒有改變，且長期市值仍有較高的提升空間，維持“長期推薦”的投資評級。

中金公司

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