2011-07-17 07:50:49
今年6月28日，注冊資本高達780億元的一汽股份千呼萬喚始出來。7月13日，一汽轎車（000800，收盤價14.75元）與一汽夏利（000927，收盤價8.79元）公告稱擬注入一汽股份。這被汽車界人士幾乎一致定義為一汽集團整體上市的“里程碑”。
如今，投資者更關注的是一汽集團在整體上市過程中，旗下的4家上市公司有沒有交易性機會？一汽集團的整體上市如果采用業界盛傳的IPO方式，能否再現中國石化（600028，收盤價8.06元）、上港集團（600018，收盤價3.89元）等大型央企整體上市過程中，“一人得道，雞犬升天”的局面？
《每日經濟新聞》記者將與汽車界的并購專家和行業分析人士推測一汽集團整體上市的多種方案。同時，還將討論這些方案對現有相關上市公司的影響，以饗讀者。
/上市方式猜想/資金缺口大IPO或為整體上市首選目前，一汽集團所需要抉擇的，是投資者所關注的問題，即集團公司將在何時、采取怎樣的方案進行整體上市。就各方所關注的問題，記者與相關業內人士進行了交流。
整體上市方案的多種猜想在此前市場關于一汽集團整體上市方案的多種猜想中，主要有以下4套：“借殼”一汽轎車模式、“拆分上市”模式以及完整保留一汽夏利上市子公司，將一汽大眾等集團其他優質資產全部打包裝進一汽轎車的模式、最后是公開募股的“IPO”模式。縱觀上述4套上市方案可以大致歸為兩類，一是“IPO模式”整體上市，二是“借殼”以資產逐步注入的方式實現整體上市。
在多種方案中，實質性的差別在什么哪？對此，西南財經大學中國金融研究中心副主任王擎教授在接受記者采訪時表示：“如果一汽集團以一汽股份為平臺通過IPO模式整體上市，從目前來看，最主要的問題是劃轉到一汽股份的一汽轎車與一汽夏利的股份如何進行換股，該過程必須要采用以上兩家上市公司股東的同意。按常理，將會給出換股吸收和預留現金選擇權兩種模式來保障相關股東的權益，但不得不提的是，如果這兩只個股在二級市場中的股價走高，必將增加一汽集團在吸收合并中的成本，或將因此而付出更多的代價。”
然而，IPO模式將給一汽集團在融資方面帶來巨大的主動性。王擎表示：“‘IPO模式’最大的特點是直接融資，屆時將根據一汽集團整體上市資產總額與質地給出合理的市場估值。”此前，以中國石化、上港集團、中國鋁業（601600，收盤價10.98元）等在內的多家央企巨頭正是通過換股吸收合并的方式實現整體上市。
另外，如果通過“借殼”或“分拆”等模式上市，需要把旗下的資產注入多家上市子公司。在這樣的背景下，目前一汽集團旗下最主要的兩大平臺——一汽轎車與一汽夏利將變得“稀缺”。實際上，外界已多次傳言一汽集團可能借殼一汽轎車實現整體上，不過隨著一汽股份的成立，一汽集團通過旗下的任一平臺實現整體上市的可能性已變得越來越小。
更為關鍵的是，如果采用“借殼”、“分拆上市”等模式，由于目前這些公司規模有限，一汽集團將不能從此次整體上市中充分利用資本市場的融資功能，或許這與一汽集團的“雄心壯志”相悖。同時，上述兩種方式整體上市后，對關聯交易、各利益方股東權益的保障均難以實現理想的公平狀態，并且與證監會對上市公司應盡量減少關聯交易的相關要求也有沖突，因此多數分析人士認為，選擇這兩種方式的可能性并不大。
6000億目標催生千億資金缺口實際上，一汽集團的整體上市之路在機構眼中，已趨于明朗化。包括以國泰君安、國信、招商證券在內的多家券商機構均推測一汽集團整體上市的方案終將以IPO的模式完成，特別是一汽股份浮出水面之后，業內人士的觀點空前一致。
為什么業界對一汽集團將通過IPO，實現整體上市的觀點如此一致？這或許與一汽集團 “十二五”末年6000億的龐大計劃不無關系。
在過去一段時間，投資者不難發現，一汽集團的發展戰略正在悄然發生變化。
今年5月，一汽集團旗下一汽解放、一汽轎車、一汽夏利在央視集中投放廣告，統一提升集團相關品牌的意圖明顯。其中，一汽自主轎車2011款奔騰B70正式上市后，已掛上了一汽集團的“鷹標”。至此，一汽集團自主車型的標識統一為兩個，即 “鷹標”、“紅旗”。一汽奔騰、天津一汽夏利、一汽吉森和一汽解放等自主品牌統一使用鷹標，而紅旗則沿用原標識。一汽轎車總經理張丕杰表示，統一標識、明確品牌形象是全面踐行中國一汽“品牌”及“藍途”兩大戰略的開始。而業內多位分析人士表示，從集中投放形象廣告到統一標識，再到一汽股份姍姍來遲，都是為集團整體上市鋪路。
值得注意的是，在一汽集團“十二五”規劃中，明確提出到2015年，一汽集團銷量目標為500萬輛，銷售收入為6000億元，市場份額力爭上20%。其中，自主品牌車型銷售將達到200萬輛。在2010年，一汽集團實現汽車銷量為266.8萬輛，實現主營收入為2736.14億元。
也就是說，未來5年，一汽集團的產銷量與營收水平均要在目前的基礎上實現翻番。“根據公司的規劃，以目前一汽集團的生產能力看，無疑將產生巨額的資金需求缺口。”信達證券汽車分析師刑海芝表示，據此簡單測算，大概所需的資金量在1000億元以上。
“1000億！如何解決資金來源，最直接的方法是集團整體IPO。”王擎表示。同樣，刑海芝也表達了對整體IPO觀點的認同：“一方面可以解決巨額融資需求，同時還有助于公司的內部業務整合提升協作的效率，有效減少關聯效益，充分維護各方股東的利益。”
回顧一汽集團整體上市運作，實際上從2007年就開始醞釀。一汽這位汽車業的 “老大哥”，盡管擁有龐大的汽車產業鏈、豐富殼資源，但其在行業市場和資本市場的運作卻效果不佳。在2010年汽車銷量中，上汽集團、東風汽車集團、一汽集團分別銷售汽車355.84萬輛、272.48萬輛、266.8萬輛，一汽集團位居第三位。可是，上汽集團去年市值達1700億元左右，而截至2010年一汽集團的總資產同樣達到1700億元左右，由此可見，同規模總資產與其產銷和市場份額上已出現明顯脫鉤。通過整體上市，充分統籌同質資產，減少關聯交易環節，提升公司的主營業務盈利能力與市場占有率迫在眉睫。
/尋超預期收益/一汽雙雄能否再現傳奇？據上述推斷，一汽集團采用換股吸收的方式實現整體上市將是大概率事件，那么換股吸收能否為普通投資者帶來超預期的收益？歷史上有例可尋。
換股吸收方案成就牛股《每日經濟新聞》記者梳理了在A股歷史上，以中國石化、上港集團、中國鋁業為代表的幾家大型央企在集團整體上市過程中，由于采用吸收合并后IPO的模式，多家被吸收的原上市公司股份曾出現良好的市場表現。
這當中，被中國石化溢價收購的揚子石化、中原油氣、石油大明三家原A股上市公司（在被中石化采用換股吸收的方式收購后，已被注銷）均出現過階段性行情。
最典型的例子是石油大明，其在2005年8月股價還停留在4.5元，到中石化以高出市價16.9%的要約收購見光后，當時公司的股價到2006年4月已攀升到10元上方，短時間內實現翻番。同樣，揚子石化、中原油氣在這一區間段的漲幅也超過50%，中石化最后分別溢價26.2%、13.2%完成對上述公司的換股吸收合并。
此外，上港集團通過換股換取上港集箱股份。換股吸收合并后，原上港集箱全部轉換為上港集團新發行的股票，在這一期間，上港集箱的股價從2006年4月的10元上方，在僅僅兩個月時間中沖高至18元附近。
另外，有色巨頭中國鋁業在其整體上市過程中，對當時名為S山東鋁、S蘭鋁、包頭鋁業等原上市公司實施換股吸收合并，其中包頭鋁業可謂是當時一大牛股，其股價在2007年6月為25元左右，到2007年10月一度接近80元大關，區間漲幅達到驚人的2.2倍；S山東鋁與S蘭鋁也在短短3個月時間中漲幅超過60%，明顯強于同期大盤的漲幅。
牛氣沖天能否再現？同樣是吸收合并，以S山東鋁為首的上述個股都曾牛氣沖天，在短期之內給投資者帶來超預期的增值收益。那么，作為一汽雙雄——一汽轎車與一汽夏利能否“牛氣”一回？投資者可拭目以待。
要探討該話題，需要從“IPO”模式和借殼模式分別加以分析。“盡管市場對IPO模式已達成高度共識，但一汽集團公司方面并未給出最終選擇，因此不排除借殼模式的可能。”王擎表示：“如果是借殼模式，問題將變得簡單化，一汽轎車肯定為首選平臺”。
對此，國泰君安的陳錫偉也認為，按規定，以目前一汽轎車16.28億股計算，最多可以向一汽集團增發60.2億股。截至昨日收盤一汽轎車股價為14.75元，一汽轎車增發60億股可以收購的資產評估值最多可為885億元，另外加上一汽轎車原有的240億元，并扣除一汽富維（600742，收盤價30.18元）、啟明信息（002232，收盤價11.80元）等已上市資產所占的份額，以同等規模的上海汽車 （600104，收盤價18.33元）2010年707億元的凈資產和1700市值來衡量，60億股的增發規模有望與一汽集團整車業務規模相當。截至2010年末，一汽集團的凈資產為697.44億元。
當然，如果采用借殼資產注入的方式，最大的受益對象非一汽轎車的股東莫屬。不過，中投證券的鄧學表示：“該方式有致命弱點，難以在短期內發揮資本市場的融資功能。”
那么，話題再次回到 “IPO”模式，在業界普遍看好的情況下，能否為二級市場上一汽轎車與一汽夏利的投資者帶來驚喜？“歷史上的換股吸收案例恐怕難以得到復制。”接受記者采訪的廣州萬隆某位不愿具名的重組業內人士表示。
他認為：“從理論上看，如果一汽集團利用‘IPO’模式實現整體上市，一汽轎車和一汽夏利在資產評估方面不會出現太大變化，相對而言其投資機會較小。不過，值得注意的是，IPO的模式終將進入換股吸收流程，如何滿足現有的兩家上市公司股東，特別是機構投資者的要求，從而順利實現換股吸引將值得大家思考，這當中許多機構投資籌碼正是沖著整體上市而來，長期的等待如果沒有合理回報，將很難讓中小股東達成一致。因此這就決定，可能會發生超出市場預期的表現。”
根據該人士分析，不排除在這一過程中，機構投資者通過吸納一汽轎車與一汽夏利的籌碼，從而推高股價，最終在與一汽集團的換股吸收過程中把握談判的先手。
此外，中投證券分析師鄧學還表示，IPO換股吸收均會涉及相應的股權收購等問題，該過程可能出現溢價要約收購的情況，正如此前的中石化整體上市換股吸收。如果這一情況出現，同樣在二級市場上將出現相應的交易性機會。
需要注意的是，由于一汽股份剛于本月獲批，一汽轎車與一汽夏利的股權劃轉還需要等相關部分審批后才能正式實施。刑海芝表示：“因為上市方案獲批成立股份公司需提供一年的財務報表，所以一汽集團完成整體上市，最快也要到明年下半年。”
/集團資產解密/一汽大眾最優一汽豐田最“煩心”2010年，兩大上市公司，一汽轎車凈利潤為18.6億元，一汽夏利為2.99億元。在一汽集團的汽車產業鏈中，如一汽大眾、一汽豐田等非上市但盈利能力強的核心資產受到市場的重點關注。
這當中，最重要的部分即為一汽大眾。雖然對公司資產及規模等詳細的數據難以通過公開渠道獲取，但投資者可以從一汽大眾最近一兩年的銷售及盈利狀況等對一汽大眾——被稱為一汽集團最‘肥’的資產加以了解。
根據公開資料，2011年上半年，一汽大眾約實現銷售43萬輛，考慮到進入下半年汽車銷售將季節性走強的因素，完成全年100萬輛的銷售計劃將是大概率事件。可以看出，一汽大眾為一汽集團名副其實的 “吸金王”。
相比一汽大眾的眾望所歸，一汽集團另外一部分重量級資產一汽豐田則要“煩心”一些，主要原因為一汽豐田的股權結構。一汽豐田旗下包括天津一汽豐田、四川一汽豐田、一汽豐田銷售、天津一汽豐田發動機等資產，其中均為一汽集團與日本豐田共分別持有50%的股權，這部分收益在一汽集團財報中是否被算作是投資性收益還不得而知。
對此，東北證券劉立喜認為：“目前來看，一汽豐田應該算是投資收益，這塊資產在目前還難以判斷是否能隨一汽集團其他控股類資產一起整體上市。不過，如果一汽想充分利用IPO強大的融資功能，除旗下一汽大眾外，一汽豐田的加入無疑將是重要的籌碼。”
據相關數據顯示，一汽豐田在2010年約銷售了50萬輛，排在東風日產之后位列合資類車企的第6名。
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