尹中立（社科院金融專家）

    眼下,銀行股估值很低，有些銀行股的市盈率只有5倍，平均市盈率也不到10倍，而市凈率平均只有1.4倍。銀行股如此廉價，形成的原因主要有兩點：其一是銀行盈利水平大幅度增長，今年上半年平均盈利增長超過三成；其二是股價的節節走低，自4月底以來，銀行股平均下跌了20%，最大跌幅達25%，而同期上證指數或滬深300指數的平均跌幅只有銀行股的一半。

    為什么銀行業績大幅度增長而股票卻遭到拋售？筆者試圖從以下幾個方面來剖析這個問題：

市場擔心融資平臺出壞賬

    一是投資者對銀行信貸資產不良率的擔憂。從上半年的報表看，多數銀行同時實現了不良貸款余額和不良貸款率的“雙降”。但靚麗業績背后，多數上市銀行逾期貸款額出現“抬頭”，其中，建行逾期貸款較年初增長約10.09%；中行較年初增10.13%；交通銀行增幅為約11%；利潤增長較快的民生、深發展逾期貸款額增幅分別達到25%和16%；浦發、光大增幅則達到22%和18%。值得注意的是，銀行逾期貸款中相當大一部分為新近出現，數據顯示，建行、中行3個月內逾期貸款額分別較年初增長40.6%和36.1%；股份制銀行中，光大、民生、深發展3個月以內逾期貸款占比也分別達到61%、54%和54%。如果說幾個月前投資者對逾期貸款普遍上升的擔憂還是推測的話，那么，現在該擔憂正在變成現實。

    中報披露的逾期貸款只是冰山一角，市場最擔心的是地方政府融資平臺貸款究竟會有多少會出現壞賬。從各家銀行公布的數據看，工行對各類地方政府融資平臺的貸款余額超過9340億元；農行為5301億元；中行為5315億元；建行為5800億元；交行為3083億元。五大行地方融資平臺貸款余額總計達到2.87萬億元。從實際情況看，多數地方政府的融資還款來源寄希望于土地出讓收入。而受房地產調控的影響，今年土地市場十分不景氣，截至目前，土地出讓面積只完成今年年度計劃的三成，土地流標的數量卻大大增加  （比去年增加2倍）。土地出讓收入減少，而還款的時間越來越緊迫，這將考驗銀行家的智慧，也將考驗地方政府官員的能力。對于股市投資者來說，這無疑是巨大的不確定性，選擇回避才是最安全的策略。

流動性不改  銀行股還走低

    二是市場流動性的減少。因為物價的快速上漲，今年上半年人民銀行采取了提高存準率、提高利率、信貸規?？刂频仁侄慰刂剖袌龅牧鲃有?，使貨幣供應量的增長速度出現明顯下滑，由2009年的30%下降到目前的15%左右。于是，市場流動性明顯緊張，民間借貸利率已經超過20%，資金價格的飆升必然導致估值水平的快速下降。因此，當我們在看到估值水平接近歷史底部時，不要忽視資金價格也在創歷史新高的事實。

    在市場缺乏流動性支持的情況下，受影響最大首先是大盤藍籌股，尤其是銀行股。按行業來劃分的話，銀行股的流通市值占比在股市里居第一位，銀行板塊的股票數量占總市場的42%，總市值占比達30%，流通市值占市場總流通市值比例的15%以上。單只銀行股票的流通市值都比較大，“塊頭”最小的光大銀行的流通市值也在100億元以上。因此，炒作銀行股需要大量的資金，在市場資金不充裕的情況下，銀行股必然遭到拋棄。只要市場流動性沒有出現改善，以銀行為代表的藍籌股價格還將不斷走低。

    目前資金緊張的原因，是過去兩三年政府投資規模過大占用了太多信貸資源。在正常情況下，固定資產投資的50%是靠融資的，去年的固定資產投資規模是27萬億元，融資規模約為14萬億元，今年固定資產投資規模至少比2010年多20%，因此，總規模應該在32.5萬億元左右，需要配套的融資規模是16萬億元左右。如果將融資規模控制在去年的14萬億元，資金自然緊張。在資金緊張的情況下，銀行首先要滿足國有企業及政府融資平臺的貸款，民營企業的貸款就被壓縮。

    如果不壓縮，中國每年增加十幾萬億元的貨幣投放，物價穩定將是很大的問題。7月21日召開的中央政治局會議強調，下半年“穩定物價是第一位的工作”。顯然，資金緊張的問題在下半年還不會緩解。

    近日，在市場期盼貨幣政策放松的“緊要關頭”，貨幣當局又傳出了“緊”的聲音，人民銀行又開始將商業銀行的保證金列入存款準備金的基數。假設按照21%的平均比例計算，商業銀行體系累計需上繳的存款準備金在9000億元左右。這幾乎相當于在原有基數上，上調2~3次存款準備金的效果。

    上述分析說明“適度從緊”將是未來一段時期貨幣政策的主要基調，銀行股依然不會有機會。

“主力部隊”缺乏“彈藥”

    三是主力機構不斷“減員”，缺少戰斗力。從投資者結構看，投資藍籌股的主要是以基金為主的機構投資者，私募基金及散戶投資者對藍籌股沒有興趣（除非藍籌股形成了明顯上升的趨勢）。因此，基金規模擴張的快慢就決定了藍籌股股價上漲的速度。2008年以后，基金的總規模一直沒有擺脫凈減少的悲慘命運，即使2009年基金業績大增的情況下，基金規模也是縮水的。藍籌股的主力買家不斷縮水，藍籌股股價當然只有不斷下跌了。假如出現2007年的情形，基金投資者瘋狂買基金，則藍籌股將有大牛市行情了。

    今年80%股票型基金出現虧損，虧損總額達1200多億元。與此對應的是投資者對證券投資基金的信任度越來越低，今年以來新基金發行市場一直處于亢奮狀態，但基民對此卻不買賬。數據顯示，截至8月25日，今年以來總共成立新基金152只，而去年全年總共成立新基金154只。由此，今年前8個月所誕生新基金數目已與去年全年水平持平。而年內成立的新基金平均單只募集規模僅為13.42億元，這不僅低于去年的21.30億元和2009年的31.89億元，而且還低于2008年大熊市創出的單只基金首發18.2億元的最慘銷售業績。

    因為主力部隊缺乏充足的彈藥，無法展開大規模的陣地戰。這就是當前股市的真實寫照。

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