每經記者  王鵬

    對于公司主要產品AES產生可致癌物質二惡烷，今日將闖會中小板的贊宇科技在招股書中盡力淡化。（詳見  《每日經濟新聞》8月30日第12版）相反，對于贊宇科技近年來業績爆炸式增長，招股書卻給予了淋漓盡致的展示。

    贊宇科技招股書顯示，公司2011年上半年的營業收入已經超過2009年全年，2011年上半年的凈利潤竟然已經是2009年全年凈利潤的2.63倍。

    由于業績高速增長，贊宇科技上半年每股收益已高達1.2元。若成功過會，該公司有望憑借良好的業績獲得非常高的發行價。不過記者發現，隨著AES擴產、替代品的涌現，AES的價格恐難保持高位，贊宇科技近年來業績爆炸式增長的背后存在不少陷阱。

產品量價齊升  業績暴增

    贊宇科技招股書顯示，2008年以來，公司的發展進入了爆炸式增長。2008年～2010年，公司的營業收入分別為72037.6萬元、85915.6萬元、129712.4萬元，增長了19.3%和51%。而到2011年上半年，公司的營業收入更是達到了88783.2萬元，已經超過了2009年全年的收入水平。

    相比營業收入，贊宇科技的凈利潤增長更為可觀。2008～2010年，公司的凈利潤分別為1325.1萬元、2732.7萬元、6793.1萬元，增長了106.2%、148.6%。而到了2011年上半年，公司的凈利潤已經達到7189.8萬元，已經較2010年全年還高出約6%。

    對于收入和凈利潤的快速增長，贊宇科技在招股書中將于歸結于“銷售量和價格變動的共同影響所致”。

    《每日經濟新聞》注意到，報告期內，公司產品銷量大幅增長，2008～2010年，公司自產和委托生產的產品總量依次為88631.5噸、136032.9噸、178388.76噸，增長了53.5%和31.1%。2011年上半年，公司產量已經達到了102707.39噸，是2010年全年的57.6%。

    不過，相對于銷量，公司主要產品價格的漲幅則更為猛烈。

    AES是贊宇科技收入占比近七成的產品。招股書顯示，2009年，AES的單價只有5910.38元/噸，而到了2011年上半年，這一價格已經升至11273.95元/噸，一年半的漲幅高達91%。除此之外，公司的另兩大主要產品，AOS（α-烯基磺酸鹽）、6501（脂肪酸二乙醇酰胺）的單價也在一年半內增長了31.6%和61%。

AES價格存下行風險

    由于主要產品量價齊升，招股書中反映出的業績十分靚麗。

    2011年上半年，贊宇科技每股收益高達1.2元。以中小板化工股約30倍的市盈率計算，贊宇科技若能成功上市，發行價將高達72元/股。然而，上市前的業績暴漲，恐為后期業績變臉埋下陷阱。《每日經濟新聞》記者注意到，AES的價格正從高位下滑。

    在招股書282頁，公司提供了2008～2011年6月AES毛利率波動情況圖。在圖中，記者發現了三個特點。

    首先，AES的價格在2009年前后跌至5000元/噸左右見底后，便一路上行，且從2010年9月加快上漲，這與贊宇科技營收和凈利潤變動相吻合。

    其次，AES的成本滯后于銷售單價。2009年1月前后，AES單價見底，但2009年3月前后，AES成本才見底。這就造成了AES毛利率從-10%，猛然升至最高約20%。

    最后，也就是最關鍵的一點，2011年5月份開始，AES的銷售單價已經從最高點12000元/噸開始回落。由于2008年間，AES的價格不超過10000元/噸，目前的AES價格仍處于歷史高位，未來向下調整的趨勢比較明確。

    “目前，油脂價格已經在逐級走低，國家原油價格也降了，原材料價格已經不能對處于高位的AES價格予以支撐。”昨日，一位期貨分析師告訴《每日經濟新聞》記者，2010年11月份以來，包括豆油、棕櫚油的價格都在逐級走低。此外，國際經濟的不景氣拖累原油價格也回到了90美元下方。在此情況下，油料價格的下行，不太可能支持下游產品價格上行。

    在招股書中，贊宇科技坦誠，原材料漲價是AES漲價的主要原因。也就是說，處于歷史高位的AES價格一旦下滑，勢必對贊宇科技的業績產生重大負面影響。

毛利率高于同行遭質疑

    值得注意的是，從歷史走勢來看，AES的銷售成本滯后于AES的銷售單價，在AES價格下降之際，短時間內銷售成本還將上升，這恐加劇贊宇科技上市后的業績“變臉”。而一旦業績變臉，最直接的反應將是毛利率的下滑。

    “作為日化產品原材料的生產商，贊宇科技的毛利率高得有些離譜。”昨日，一位不愿具名的券商研究員告訴《每日經濟新聞》記者。據他了解，AES并不是什么高端精細化工品，目前國內從事AES生產的廠商很多，且不少國外企業也在國內合作建廠，產能已有過剩的態勢，不少中小企業只能維持營收平衡。然而，“贊宇科技卻從2008年起一直保持著連續增長的毛利率數據，讓人有些不敢相信。”

    招股書顯示，2008年至2011年6月，贊宇科技的綜合毛利率依次為11.58%、14.08%、15.76%、17.62%。這其中，主要產品AES的毛利率依次為11.19%、14.02%、15.74%、16.91%。

    不過，《每日經濟新聞》記者發現，公司的毛利率數據與招股書中圖表反映的情況似乎并不相同。

    在2008～2011年6月AES毛利率波動情況圖中，2008年年初，AES的毛利率最高不過13%左右，且僅在上半年能維持在10%左右的水平。2008年年底，則是跌為了負值。如此情況，如何能保證2008年AES毛利率達到11.19%呢？

    此外，贊宇科技雖然在招股書中提及了湖南麗臣奧威實業有限公司、中輕物產浙江化工公司等企業是公司的競爭對手，但對這些公司以及AES行業的毛利率水平卻沒有提及。

    在招股書中，公司選取了四家化工企業得出行業毛利率平均值，并與公司進行比較，從而得出了公司毛利率僅僅略高于行業均值的結論。然而，十分可笑的是，為了拖低行業均值，公司竟然選取了主營與公司不同，且業績虧損的*ST昌九（600228，收盤價11.36元）。

    讓人難以理解的是，在進行毛利率比較時，公司卻沒有選取同樣生產AES、MES的廣州浪奇（000523，收盤價14.12元）、*ST南風  （000737，收盤價5.28元）。

    “一般來說，產業鏈更完備、具有終端產品的企業，能夠獲得更高的毛利率。”上述研究員表示，他對贊宇科技如何能獲得比廣州浪奇、*ST南風更高的毛利率感到困惑。

    數據顯示，2011年上半年，廣州浪奇和*ST南風日化制造業的毛利率分別為9.83%和17.78%。前者遠小于贊宇科技，后者也只能與贊宇科技持平。

    《每日經濟新聞》記者注意到，近年來，廣州浪奇的毛利率一直在下降。2009年為16.14%、2010年中期  降  至14.94%，2010年  降  至13.94%，2011年中期則只有9.83%。這與贊宇科技毛利率逐年攀升的情況完全相反。

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