“估值底、政策底、市場底，我們究竟該信誰?”近期有朋友這樣問我。我的回答是：“估值底政策底都不靠譜，市場底才是黃金坑！”

　　其實抄什么底，這和各人的交易習慣是有關系的。估值底只是對下跌空間的預期，這個預期可大可小，放在交易層面來說就是左側交易；政策底往往是無從預測，其以迅雷不及掩耳之勢瞬間筑底，博政策底這與期望買在最低點的賭徒心態無異；市場底則相對而言最安全，因為其需得到資金認同且事后可以驗證，這也可以認為是常說的右側交易。

　　“2008年我就是抄估值底結果抄在山腰上了，唉……”朋友如是說，“9月19日又抄政策底，結果地板下面有地窖！真到1664點，反而不敢抄了，你說我冤不冤。”

　　其實當年和他一樣的投資者絕對不在少數，用在2008年金融危機那非常時期，抄雙底都未必好使，只有經過考驗的市場底才勝算比較大。

　　“A股這都跌了半年了，估值進入歷史底部，你說要不要先抄點？”朋友接著問。“你就拉倒吧，2008年那波抄底血的教訓這么快就忘了，至少等雙底再抄吧。炒股還是學學劉邦，抄雙底怎么都比抄估值底安全，何況現在估值底的說法也未必站得住腳……”

　　不太靠譜的估值底

　　回想2008年那斷崖式的下跌，成為多少投資者心中揮之不去的夢魘。

　　2008年8月底，當上證綜指經歷近兩年的大起大落，再度跌回2400點附近時，市場上也和今時今日一樣響起抄估值底的言論。

　　當時的看多派認為，經過10個月單邊下挫，上證指數跌幅已高達60%，從統計數據來看，A股市盈率水平已經跌回17倍附近，進入歷史估值底部。這一市盈率甚至已遠低于2006年12月份上證指數同樣處于2400點時近25倍的市盈率。但是有一組數據卻被當時的看多派忽略了，那就是2008年8月底時A股算術平均股價仍然有8.51元，市凈率達到2.74倍，這一數字顯然高于2006年12月上證指數2400點時僅7.68元的算術平均股價及2.28倍的市凈率。

　　進入9月份A股繼續無量陰跌，短短13個交易日跌幅就高達20%，給了扛著抄估值底大旗的左側交易者們一記響亮的耳光，眾多抄底者無奈在山腰站崗。歷史證明，估值底并不牢靠。因為市場對估值的預期可大可小，沒有最低只有更低的殘酷現實在2008年的極端行情下可謂演繹得淋漓盡致。

　　我們將視線拉回現在，近期機構一致認可的估值底同樣禁不起推敲。我們如果取2006年12月底、2008年8月底、2010年6月底與本周這四個節點來看，上證指數同樣是處在2400點附近，現在的估值水平已經是同期最低，A股市盈率僅僅14.68倍，市凈率也才2.33倍。有趣的是，現在的估值甚至低于去年2319點階段性底部時的水平，離大底1664點的12.86倍的市盈率及2.01倍的市凈率也相距不遠，這也是機構們稱現在的估值處于歷史底部區域的底氣所在。

　　不過依照歷史經驗，估值底并不可靠，何況這一數據還有很大水分。華林證券分析師胡宇就指出，A股的壟斷行業貢獻了大部分凈利潤，在不扣除壟斷行業的利潤貢獻前提下，A股市盈率不足15倍。若扣除金融、石油石化和房地產行業對A股的利潤貢獻，最終得到A股整體市盈率仍為24倍。所以，要小心A股當前的低市盈率陷阱。有數據顯示，在交易所分類的22個行業中，僅金融、保險業，交通、運輸倉儲業，建筑業及采掘業4個行業市盈率低于15倍的平均水平，有13個行業市盈率超過24倍，綜合類、電子業、社會服務業、農林牧漁業及信息技術業5個行業市盈率甚至超過30倍。

　　不得不提的是，近年來新股發行一直保持高市盈率。中小板市盈率已經從2008年底的不到16倍，猛增至近期的33倍高位；創業板市盈率雖然從上市初期的60倍回落，不過現在也還有42倍。值得注意的是，現在中證100及滬深300的整體市盈率已經低于2008年1664點的水平，但是在剔除這兩個板塊后，兩市整體市盈率卻接近1664點時的兩倍。現在所謂歷史估值底部區域的水分可見一斑。

　　另一方面，在中小盤股市盈率高企的同時，A股整體的平均股價也明顯虛高?，F在A股的算術平均股價高達15.34元，這與2008年8月底上證指數2400點時A股僅8.51元的平均股價相距甚遠，當時眾多低價股主導的格局已經完全淪為現在高價股狂歡的舞臺。

　　數據顯示，在交易所分類的22個行業中，僅金融、保險業及交通、運輸倉儲業平均股價未有明顯提高，其他20個行業平均股價已經較三年前提高逾一倍，造紙、印刷業，食品飲料業，紡織服裝業，電子業等7個行業平均股價甚至較三年前提高近兩倍。顯然A股股價泡沫同樣需要引起警惕。

　　近半年來A股從3000點高位逐波回落，在估值不斷向歷史底部進發的同時，多家機構也在不斷下調預期，沒有最低只有更低的歷史正在重演，現實是A股量價迭創新低繼續弱勢尋底。近日中資銀行AH股全面倒掛，中信銀行表現最為突出，其H股價格較A股竟有超過40%的折扣，加上中國的地方政府債務等問題，銀行股股價依然有調整動力，這可能進一步打壓銀行股的估值水平不斷刷新歷史新低，并導致A股的低市盈率陷阱長期存在。

　　從中小板指數去年底才創出歷史高點來看，現在中小板指數較去年7月初的低點仍溢價近25%。中小盤個股存在較大調整動力。另一方面近年漲幅較大的信息技術業、紡織服裝業、生物醫藥業、食品飲料業等都積蓄了大量的獲利盤，市盈率水平逼近高位，補跌預期可能進一步拖累大盤趕底。

　　撲朔迷離的政策底

　　在大家對估值底逐漸失去耐性的時候，撲朔迷離的政策底就會登上歷史舞臺。

　　本周三“601軍團”（代碼以601開頭的大盤股）暴動刺激權重股集體起舞，A股量價齊升重返2500點上方，再度引發市場對國家隊進場護盤的猜想。不過周四在歐美股市重挫、資源稅暫行條例修改等多重利空下，A股遭遇當頭一棒，不但2500點得而復失，周三的漲幅更是被吞噬殆盡。隨后百億社保資金獲準擇機入市的消息似乎讓投資者看到了政策底的曙光，不過市場表現并未如大家所預期的那樣強烈。但是隨著近期A股量價迭創新低的低迷表現來看，現在投資者的情緒已經跌入谷底，加之中國水電(601669)發行在即，相關部門出臺護盤政策重新激活市場的可能性確實存在。

　　遙想去年6月29日，A股重挫逾4%，再度打破市場對估值底的期待，隨后繼續弱勢探底，量能同樣跌入谷底，投資者的情緒陷入冰點。同樣在當時，農業銀行(601288)頂著“全球第一大IPO”的光環高調回歸A股，市場恐慌情緒蔓延。隨后社保資金入市及貨幣政策適當調整的消息相繼出爐，堅定了市場資金以政策筑底的信念。果不其然，僅三個交易日后，A股就在7月2日這天成功筑底，滬指確認了2319點的階段性底部，并在隨后的5個月時間中反彈至3186點的高位，區間漲幅達到近37%。

　　不過歷史上同樣有政策底部不成功的情況。2008年9月初，A股繼續挖坑尋底下跌逾20%，估值底的言論不攻自破。在市場極度低迷下，管理層祭出了將印花稅改為單邊征收的政策工具護市，受此利好刺激滬深股市在2008年9月19日雙雙強勢反彈，漲幅均超9%。A股兩市個股全線接近漲停，政策救市之威歷史罕見。次日兩市繼續高舉高打，一口氣反抽至30日均線附近，滬市再度大漲逾7.5%，深市也大漲達4.4%，兩市量能均創出調整以來天量?？上Ш镁安婚L，反彈僅維持到9月底即告失敗，國慶后A股再下臺階繼續弱勢探底，直到當年10月28日才確認1664點的市場底。

　　不論此次政策底是否如期而至，至少我們從歷史經驗可以發現，政策性救市一般都發生在市場極度低迷，有多重利空打擊下的估值底部區域。有趣的是，近年來市場屢屢在弱勢下重啟大盤股發行，其往往成為壓垮A股的最后一根稻草，奇就奇在社保資金入市和政策性救市舉措也會在同一時間顯山露水。

　　久經考驗的市場底

　　在抄估值底的左側交易者和搶政策底的賭徒們相繼倒下后，只有耐得住寂寞等待市場底確認后才參與的右側交易者們才能笑到最后。

　　2008年10月28日，滬指在早盤觸及1664點后一路反彈，收盤站上1771點，遠離最低位逾百點，但是當時敢于果斷買進的投資者并不多，右側交易者們僅僅會拿出少部分倉位試探性建倉，沒有經受過考驗的底部還不能完全稱為市場底。在隨后的8個交易日中，A股繼續在低位徘徊，持續的換手有利多空交換籌碼。

　　經歷近一年斷崖式的下跌后，A股在1700點附近展開橫盤震蕩，最終完成了對市場底的確認。在多空角色互換后，市場交易氣氛逐步回升，加上政策呵護及長線資本入市等多方面因素刺激，2008年11月10日，滬深兩市雙雙跳空高開收盤大漲逾6.5%，滬指也一舉確立1664點的歷史大底。在隨后的三個月中，各方實力不斷博弈完成最后的籌碼互換，隨著滬指突破2100點的政策底壓制，一波氣勢如虹的小牛市拉開序幕。在不到一年的時間內，滬指震蕩上揚一路沖上3478點，指數實現翻番。

　　去年的2319點嚴格來說并不能算是市場底，只能說是政策呵護的產物，隨后的反彈造就了中小板指數的歷史新高，不過A股整體依然是處于大的調整格局中。又是一年過去了，隨著估值底言論再起，政策底似乎也漸行漸近，但是在市場底沒有出現之前，眾多的右側交易者仍然在選擇潛伏。

　　三底合一才是眾望所歸

　　歐美債務危機，國內經濟轉型，貨幣政策收緊，地方債務及融資詬病等陰云密布于A股上空，此情此景與2008年何其相似。經過兩年的調整之后，A股再度來到了估值底、政策底、市場底的三岔路口。有分析人士認為，2008年A股是用斷崖式的下跌來縮短調整時間，而A股本輪調整持續近兩年，是典型的用時間換空間，走勢與2008年有異曲同工之妙。如果“三底合一”確認階段性底部，不排除有超預期表現。

　　從歷史情況來看，通常大盤筑底的過程要經歷三個步驟，先是估值見底，隨后是政策見底，最后才是真正的市場底來臨。從本周三“601軍團”護駕中國水電發行，及隨后的社保資金獲準擇機入市的消息來看，市場似乎正在接近政策底部。但是在歐美債務危機愈演愈烈，CPI高企政策依然沒有松動的不利環境下，“三底合一”短期內恐怕難以出現。的確，如果四季度通脹見頂，政策出現松動，則市場有望迎來反彈。但是反彈空間依然受制于歐美債務危機的演變及國內經濟轉型大背景下的經濟下滑風險，單靠政策底改善流動性無法徹底扭轉基本面局勢。

　　“那還是得當反彈做，快進快出?，F在股市的錢難賺啊……”朋友聽完后無奈發著牢騷?？粗缧沽藲獾钠で颍艺{侃道：“冬天已快過去，春天還會遠嗎？”

　　（文中數據由《證券時報》絡數據部提供）

　　歷史證明，估值底并不牢靠。因為市場對估值的預期可大可小，沒有最低只有更低的殘酷現實在2008年的極端行情下可謂演繹得淋漓盡致。

　　政策性救市一般都發生在市場極度低迷，有多重利空打擊下的估值底部區域。有趣的是，近年來市場屢屢在弱勢下重啟大盤股發行，其往往成為壓垮A股的最后一根稻草，奇就奇在社保資金入市和政策性救市舉措也會在同一時間顯山露水。

　　在抄估值底的左側交易者和搶政策底的賭徒們相繼倒下后，只有耐得住寂寞等待市場底確認后才參與的右側交易者們才能笑到最后。