每經記者  徐皓

    “杠桿”是把雙刃劍。

    6、7月間，富國匯利B、天弘添利B等在信用債風波之下傷痕累累；近期，博時裕祥分級債凈值大漲大跌；周五，新上市的長信利鑫B跌停，分級債的種種“險惡”表現，似乎已成慣例。

    分級債券基金是去年下半年以來出現的創新品種，產品設計的初衷，是通過分級的形式，把信用風險剝離，形成一個約定收益的低風險品種，和一個承接風險的高收益品種。

    在發展之初，由于前幾年債券市場穩定而良好的表現，這一產品大受熱捧。但由于對債券市場風險的忽視，隨著今年債券基礎市場的爆冷，分級債基的風險赤裸裸地暴露了出來。

    在距離首只分級債基剛好成立一年整的今天，《每日經濟新聞》在梳理現象的同時，也深入反思債基合理的分級比例、如何把握風險收益比等此前并不為人關注的問題。  

低風險國債引發“深V”波動  裕祥分級“雙重杠桿”用到極致

　　　　在遭遇過山車式的大跌大漲后，隨著近幾日11國債13券種交易所價格恢復平靜，博時裕祥分級債基的凈值也回歸平穩。由于封閉上市且多為機構持有，凈值的異動并未造成實質性的損失。但博時裕祥B的異動并非偶然，高達5倍的分級杠桿，加之投資中用上的2.5杠桿嵌套在一起，基礎市場細微的變動都會被成倍放大。

    “幸虧，這一次只是因為是國債。”有業內人士表示。

雙重杠桿放至極限

    9月15日~19日，三個交易日中，凈值出現“深V”型波動的裕祥分級基金頗為引人注目，而其激進份額裕祥B的凈值波動更令人心驚。9月15日、16日，博時裕祥B凈值大跌19.42%，而9月19日則反彈暴漲25%。在大跌大漲背后，是其重倉券種11國債13的異動。

    而再回過頭來看看致使博時裕祥凈值巨變的  “元兇”——11國債13。通常而言，國債是風險極低的品種，即便是集中大量持有也并不為過。但國債二級市場長時間交易清淡，幾乎鮮有成交，之前就曾偶發因并不大的交易量而觸發市價大幅波動的情況，例如10國債06也曾出現過此類情況。

    但是將凈值波動放大到極致的，卻是博時裕祥極高的“雙重杠桿”。

    博時裕祥分級債基按照2:8配比分為激進份額裕祥B和優先份額裕祥A，這一比例分級使得裕祥B天然擁有5倍的初始杠桿，而隨著凈值下跌，杠桿還會進一步放大。這樣的杠桿比例在目前的眾多分級債基中仍屬“極致”。

    而在債券基金的操作中，也會通過國債回購等方式使用杠桿工具。裕祥B上市交易公告書中顯示，截至2011年8月26日，投資債券市值占基金凈值比例為247.10%，也就是說基金經理在操作中用到的杠桿高達2.5倍。

    而就《每日經濟新聞》記者了解到，公募基金在債券杠桿運用上通常較為保守，封閉式債基通常最多將杠桿放到1.5倍左右，開放式債基則會稍低。

    在雙重杠桿的放大效應下，其重倉債券出現的異動則會數倍放大于分級債基的凈值表現中。

    對此，博時基金方面解釋道，“投資杠桿將依據投資品種及市場的變化而變動，裕祥2.5倍的杠桿不是常態。”

    “考慮到裕祥B本身就五倍的杠桿，在操作中再將杠桿放大,的確有一定風險。”德勝基金研究中心人士認為。而有債券基金經理接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，各個基金經理投資風格不同，有的人風格比較激進，會將杠桿做得比較大。

“聰明資金”撬動凈值？

    經過三日的大漲大跌后，博時裕祥的凈值已恢復平靜。讓博時基金感到慶幸的是，博時裕祥因為只有B類份額上市，并無法像其他一些分級基金一樣通過配對轉化方式套利，因而場內價格并未出現異動。

    “這也是因為博時裕祥B的持有人以機構居多，他們都比較理性，對這種狀況也表示理解。”博時基金人士表示。

    但也因為凈值的大幅波動，致使二級市場基金的折溢價水平出現大幅反轉。在16日，該基金折溢價水平從此前折價15%一躍變為溢價3%，而后因為19日凈值反彈，又回到折價近17%的水平。

    在這種折溢價水平逆轉式的波動下，“過大的杠桿和難以捉摸的持倉，使得二級市場的投資者對該基金的定價帶來一定困難。”晨星基金研究中心分析認為。

    “不排除今后可能有這種情況發生：‘聰明資金’主動用小筆資金在二級市場撬動國債，使得分級債基凈值飆升，從而進行二級市場炒作。”有業內人士笑談，“一些個人投資者很有可能上當。”

    《每日經濟新聞》記者注意到，在9月19日，博時裕祥B的場內份額在其上市后首度出現增長，這一時點正好是其周五出現折溢價反轉之后。這說明，持有裕祥B的原始投資者，也有些按捺不住了。

同步播報

激進份額上市跌停成慣例  分級債基定價混亂成交清淡

　　　　分級債基激進份額上市跌停似乎已成慣例。在有了博時裕祥B、萬家添利B、中歐鼎利B上市跌停的前例后，長信利鑫B上市首演也“無懸念”以跌停告終。昨日（9月23日）長信利鑫B上市，以跌停價位開盤，全天成交清淡，僅成交4萬元，市價均在跌停線附近。

    而這也是分級債基二級市場定價極為紊亂的結果。目前，大部分分級債基二級市場的表現和其凈值表現完全脫鉤，并且差異極大，讓投資人也很難從中找尋到清晰的定價邏輯。

    在長信利鑫B場內投資者均為機構的結構下，市場流動性非常小，開盤近兩個小時才出現交易。記者注意到雖然在賣單以凈值價掛有大量賣盤，但買盤及其稀少。截止收盤僅成交477手，成交額共計4萬元。

    經過首日交易后，長信利鑫B折價率已經達到10%。按照類似品種（僅以激進份額上市）的市場情況來推斷，這一折價水平還有繼續擴大的可能。

    同時，目前分級債基市場定價極為混亂，業內人士甚至表示，“沒有一個人能確切地講清楚其間的定價依據”。大部分激進份額二級市場的表現和其凈值表現完全脫鉤。

    在此情況下，既有高達42%溢價水平的嘉實多利進取，也有折價23%的天弘添利分級B，還有優先份額和激進份額同時出現大幅折價的泰達宏利聚利。

    《每日經濟新聞》記者了解到，A\B級同時上市的分級債，由于有配對轉換機制，A\B份額折溢價水平有一定牽制。僅以激進份額上市交易的分級債基金，其折溢價水平更多地反映了市場預期以及基金管理人的投資能力。這類基金中目前富國天盈B折價最低，為-7%，其余大多折價在15%以上。

    目前，分級基金中二級市場走勢與凈值變動相對吻合度較高的只有富國匯利和大成景豐。

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