每經記者  李智  王硯丹

    這是一場涉及120億真金白銀的收購大戲，核心是一塊年利潤可能只有96萬元的資產，主角則是大名鼎鼎的長江電力（600900，收盤價6.25元）和大股東長江三峽集團。這一系列的醒目元素組合起來后，就注定成為市場各方關注的焦點。

    可是，當被中金公司稱為“收購業績增厚幾可忽略”的地下電站第一部分資產，被長江電力以超過8成的溢價收入囊中之時，一個巨大的疑問也隨之誕生——為何一塊盈利能力并不出色的資產，能夠在第一批收購中以收益法評估出超過八成的溢價？

八成溢價引關注

    在長江電力收購方案曝光之前，幾乎沒有人想到這塊按照投產后年均增加發電量35.11億KWh，所對應的利潤額僅僅為96萬元的資產，最終收購價格卻被定為120億元，而且支付的還是真金白銀。

    在8月最后一天披露的首批資產收購方案中，地下電站首批資產76.26億的收購價格，較41.28億元的賬面價值相比溢價高達約85%。也正因為此，在《每日經濟新聞》主辦的  “2011年中國上市公司口碑榜評選”中，長江電力和三峽集團被投資者評為“最令人擔心的大股東”熱門候選人。

    在北京中企華資產評估有限責任公司（以下簡稱中企華評估）出具的評估報告書中，中企華評估分別以成本法和收益法兩種方式對地下電站首批資產進行了評估，其中成本法評估價值為76.36億元，增值額35.08億元，收益法評估價值為75.25億元，評估增值為33.97億元，兩種評估方法的增值率均超過了8成。

    從評估結果來看，不管是采用成本法還是收益法估算地下電站首批資產，都能得出超過8成的高溢價。而面對這樣的結果，不少投資者驚呼無法理解。因為按照收益法評估的話，曾在中金公司研究報告中被稱為“收購業績增厚幾可忽略”的地下電站，到底憑什么能夠評出超過八成的溢價？

年金驗算：巨額收購“錢”景堪憂

    業內人士介紹，資產評估中的收益法，通俗來講就是任何一個理智購買者在購買一項資產時所愿意支付的貨幣額不會高于所購置資產在未來能給其帶來的回報，因此在實際操作中，一般用預計未來這部分資產每年可以帶來的現金流折現加總后得出。

    那么，長江電力慷慨溢價收購的地下電站，到底能給公司帶來多大收益，這一次收購又到底值不值呢？無疑成為逾四十萬名長電股東最關心的事。而在一位注冊會計師的幫助下，《每日經濟新聞》記者嘗試通過年金模型來對這一次頗受爭議的收購做一個對比。

    所謂年金，即在定期或不定期的時間內一系列的現金流入或流出（一般每期發生的現金流金額相同）。因為貨幣具有時間價值，所以第一年存入的1元錢，永遠比以后年度存入的1元錢更有價值。而未來每年發生的現金流都經過折現后加總，就可以得出在一定收益率水平下，需要付出或收到的總額在現在這個時點的價值，這一方法和收益法非常類似。

    由于地下電站第二批資產將于2012年收購，為了簡化計算，假設第一批和第二批都是從2012年1月1日同時開始交付使用，且在交割當天，長江電力全部付清120億元現金，這就是年金現值。從2012年至2055年，受益期為44年，且每年地下電站給長江電力帶來的現金流量相同。

    最保守的假設，以一年期銀行定期存款利率3.5%為折現率，那么根據年金公式計算，44年間地下電站必須每年帶來5.39億元凈現金流入，才能夠保證折現后的現值為120億元。

    而如果將折現率提高至7%（即略高于一年期貸款利率，但略低于長期貸款利率），那么未來44年地下電站必須每年帶來8.85億元凈現金流入。

    這位注冊會計師表示，如果要把現金流轉化為凈利潤將非常復雜，而長江電力公告中披露數據又十分有限，僅僅能簡單將折舊（這是地下電站每年一筆大額固定的賬面  “支出”，卻不會產生現金流）扣除。根據公告，折舊方法為年限平均法，而這類“擋水建筑物”預計殘值為0，也就是說120億元原值的地下電站44年時間每年應折舊2.73億元。這意味著，3.5%折現率下每年5.39億元的凈現金流入，所對應地下電站每年凈利潤應該達到2.66億元（5.39億元減去2.73億元）。

    換一個角度考慮，如果長江電力收購地下電站后，年均凈利潤就只能達到96萬元的基本收益，那么簡單加上2.73億元折舊后，每年凈現金流約為2.74億元，按照3.5%的折現率計算，44年時間內產生的總凈現金流量現值為61.03億元。這意味著長江電力這筆高達120億元的交易有可能只能收回一半本金。

機組利用小時成盈利“硬傷”

    按照上述注冊會計師的測算，地下電站只有每年實現2.66億元的凈利潤，才能在一年期銀行定期存款利率3.5%所對應的折現率之下保證這一次120億元的收購保本。可遺憾的是，就是這樣一個讓人難以接受的盈利水平，恐怕都會成為“浮云”。

    長江電力在公告中指出，地下電站每年設計發電量約為35.11億kwh，相當于每年發電約836小時。只要達到這一水平，就能實現96萬元凈利潤。而每增加1億kwh發電量則會增加約1700萬元凈利潤。如果要實現上述2.66億元凈利潤，那么地下電站需要多發15.59億千瓦時的電量，也就是說每年需要發電50.7億千瓦。

    在對發電資產的盈利能力進行評估時，一個被稱為“機組利用小時”（即發電設備年發電小時）的指標被視為衡量資產“造血能力”的重要指標。而按照50.7億千瓦時年發電量和地下電站總裝機容量為420萬千瓦，這意味著其每年發電小時要達到1207小時。

    不過需要指出的是，地下電站主要是利用汛期棄水發電，只有在汛期入庫流量高于主廠房機組滿發所需流量或是其他機組檢修之時才進行發電。也就是說如果某一年出現干旱，地下電站的效用必將大打折扣。而《每日經濟新聞》記者查閱券商研究報告后發現，大部分券商分析師對地下電站使用效率都表示謹慎。海通、瑞銀等券商都只將長江電力給出的每年發電不超過836小時作為盈利預測依據；只有招商證券稍微樂觀一點，認為地下電站每年可發電1000小時。不過，這一估計仍然遠遠落后于其應該達到的1207小時。

    換句話說，面對機組利用小時這一指標的硬傷，長江電力此次120億元巨額收購，想要為廣大股東創造豐厚的回報恐怕是難上加難。

大股東成最大受益者

    面對專業人士的測算和公司結果之間的明顯差異，《每日經濟新聞》記者不禁疑問，到底評估機構采用怎樣的方式讓地下電站的首批資產溢價達到了85%，整個資產約為120億元的收購預估價又是從何而來？

    帶著上述的疑問，記者聯系了中企華評估公司，但雖經長時間的努力和交涉，得到的答案依舊是“不接受任何形式的采訪”。而當《每日經濟新聞》記者帶著長江電力在公告中提供的關于地下電站的資料找到多位資產評估師，嘗試揭開疑惑時，一次又一次得到的是“這份資料中給出的信息太少，根本不足以做出準確的評估”的回答。

    無奈之下，記者以投資者身份致電長江電力投資者熱線，公司工作人員表示，已經關注到媒體關于地下電站的報道。這位工作人員一直強調，以120億元收購地下電站，主要考慮到以后上網電價調整以及效率還能提高等因素，而不僅僅是現在情況下所能實現的凈利潤。

    按照專業人士的估算，如果地下電站年均凈利潤只能達到96萬元的基本收益，44年時間內產生的總凈現金流量現值僅為61.03億元，這無疑是一次虧本買賣。不少投資者提出，就算長江電力將這120億元存入銀行，按照五年期5.5%的定期存款利率計算，到2055年這筆資金將增值至驚人的千億元以上，同樣以5.5%作為折現率，如果按照每年約為2.74億元（96萬元凈利潤加上2.73億元年折舊）的資金凈流入來算的話，到2055年的累計值也沒有超過500億元，其中差異一看便知。

    毫無疑問，長江電力選擇將這120億元存入銀行，不僅能夠多賺錢，而且還不用為地下電站的經營費心，這種選擇看上去似乎更加誘人。但是，公司卻選擇了以超過八成的溢價買入盈利能力平平的地下電站，而這一塊資產正是來自大股東長江三峽集團。業內人士指出，在這一場備受關注的巨額收購案中，長江三峽集團正是其受益者，而最終承受風險的，則是上市公司以及背后的逾40萬股東。

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