隨著房價下跌的預期日趨強烈，房地產信托的兌付風險也正在積聚，與之相關的風險正在逐漸浮出水面，除了開發商銷售回款令人擔憂，更出現了抵押物跌穿抵押價格的風險信號。

　　國慶長假剛過，一向以頂級公寓豪宅著稱的星河灣悄然在上海進行促銷，此次促銷的是上海閔行星河灣項目，降價幅度超過20％。一石激起千層浪。星河灣的促銷也預示著上海豪宅市場價格開始出現松動。而伴隨著上海豪宅市場價格的松動，四川信托半年前發行的一款信托產品再次在信托業引起熱議，這款信托產品涉及上海松江的一個別墅項目，且抵押率較高，因此這款產品的風險備受關注。

　　高抵押率遭質疑

　　四川信托的這款產品名為“四川信托——上海森澤股權投資集合資金信托計劃”，成立于今年5月。根據該產品的介紹，該信托計劃規模為34950萬元，信托計劃采用了結構化設計。其中優先級信托資金25000萬元由四川信托向合格投資者募集，劣后信托資金9950萬元由上海森澤認購。上海森澤是注冊于上海松江的一家房地產開發公司。在資金運用上，由其一次性打包整體收購位于上海市青浦區的11套高端海源別墅，平均收購價格為48000元/平方米，收購總價為3.2億元。為實施這一收購計劃，特成立了一個項目公司，信托計劃中的4950萬元用于向項目公司增資，剩余資金以資本公積方式進入項目公司。該信托計劃為18個月，信托滿12個月融資方可提前結束。

　　在信托退出方面，該信托產品說明顯示：信托期限內，上海森澤擁有一項受讓優先級信托受益權的選擇權，項目公司通過出售海源別墅項目下的11套別墅收回資金，上海森澤再通過自項目公司借款等方式獲得資金以購買優先受益權，實現優先受益權的退出。上海森澤也可以追加信托資金，信托公司以追加的資金支付優先級信托利益。

　　該產品受到的質疑集中在其較高的抵押率以及別墅項目在房地產下行周期可能承受較大的價格下跌壓力以及銷售周期較長等，從而給信托產品帶來的兌付風險。四川信托提供給客戶的產品說明顯示，該信托計劃出資25000萬元，占項目公司99%的股權，相當于擁有6564.34平方米地上建筑面積的所有權，每平方米的成交價格約為38085元，而在該信托計劃成立之時，海源別墅成交別墅的單價為56000元/平方米，據此測算，信托計劃以6.8折取得了別墅的所有權。

　　對于6.8折的抵押率信托界人士提出了質疑。“對于一個房地產信托的風控來說，6.8折的抵押率基本上是形同虛設，無法抵御房地產價格下行的風險。”信托業人士劉擎告訴記者。劉擎表示，根據目前業內普遍的做法，房地產信托的抵押率一般都控制在5折以下。“我們在做業務中住宅類基本上都是在4.5折及以下，更何況四川信托這款產品是一個別墅項目。”劉擎認為，與普通住宅項目相比，別墅項目由于不是剛需，因此在房地產調控中更容易出現價格下跌，此外別墅項目的銷售周期更長，在目前的調控背景下，到信托項目兌付之日即明年這個時候，即使海源別墅的價格不繼續下跌，其別墅能否銷售出去也要打個大大的問號。

　　別墅信托跌為“負資產”？

　　實際上，海源別墅的價格自今年6月份起就已經開始下跌。根據新浪樂居的統計數據，海源別墅的價格自6月份起便開始一路下跌。“根據我們的測算，這款信托產品能夠承受別墅價格下跌40%的風險。”普益財富研究員范杰表示。中國房地產信息集團分析師薛建雄告訴記者，在今年5月份時，海源別墅的實際成交均價其實已經是48000元/平方米，而并非信托產品說明書中聲稱的56000元/平方米。“目前上海的別墅基本上都是打折出售，少數別墅項目甚至低至5折出售，而一般的別墅項目價格也都下降20%——30%，如果按照這個價格測算，四川信托這款產品實際上已經是負資產。”薛建雄表示。

　　“從今年三季度已經爆出的房地產信托不能兌付的零星案例看，主要是開發商資金斷流風險，而該別墅信托這種抵押價格被不斷下行的房價擊穿的，還是首例。這種風險，我們不認為是投資者應當承擔的，因為信托產品在設計時有重大缺陷。”劉擎表示。

　　根據四川信托提供的產品信息，上海森澤擬在收購完成后，對海源別墅進行內外裝修，裝修后海源別墅以億元級別別墅總裁官邸為市場定位，預計改造后銷售單價為10萬元/平方米。對此，業內人士并不看好。“從上海別墅市場未來的走勢來看，我們認為目前價格還未見底，四季度將是最壞的時候，明年一季度可能會企穩，但是否回暖還要觀察。”薛建雄表示。按照該信托產品18個月的期限計算，也就是到明年的11月份，產品就要到期兌付，而在房地產市場帶有很大不確定性的狀況下，在短短一年時間內，要想將11套豪宅銷售出去，并非易事。記者留意到，在四川信托發起這款信托計劃收購海源別墅項目的這11套別墅之前整整一年的時間里，該項目都沒有銷售記錄。上海“網上房地產”顯示，海源別墅位于青浦區朱家角鎮，開盤于2009年5月，總套數為18套，可售套數為11套。2010年4月至2011年5月，該項目沒有新盤成交記錄。“從目前的價格和未來的成交情況來看，目前這款產品已經存在很大的風險。”薛建雄表示。

　　雖然飽受爭議，但四川信托9月20日在其官方網站披露的《上海森澤股權投資集合資金信托計劃管理報告》顯示，目前該信托計劃“項目進展基本順利，目前尚未出現風險。”不過普益財富研究員范杰還是提醒這款信托產品的投資者應該及時敦促四川信托做好監控，在房價下跌情況下，及時要求開發商和項目公司追加擔保。

　　據了解，四川信托是一家剛復業不久的信托公司，資料顯示，四川信托是在四川省信托投資公司、四川省建設信托投資公司歷經十一年艱辛整頓、重組，最終采取剝離部分優質資產進行合并的基礎上，引入戰略投資者而設立的信托公司，于2010年11月29日在成都開業。由于四川信托剛剛復業不久，其受銀監會《信托公司凈資本管理辦法》的約束比較小，公司有將業務規模做大的沖動，今年以來其發行了大量的房地產信托產品，被業內視為在房地產信托業務上較為激進的信托公司之一。此前有媒體報道銀監會暫停四家信托公司的房地產信托業務，其中就有四川信托。不過此后四川信托在其官方網站刊登澄清公告指出媒體報道內容不實，并表示公司是根據國家對房地產宏觀調控的實際，并出于風險防范考慮，主動暫停了房地產業務審批。

　　“剛剛復業的信托公司有做大規模的沖動，這可以理解，這種擴張對信托公司本身來說風險不大，但是對于投資者來說一定要把握好投資風險。”范杰指出。