周俊生

    證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人11月9日表示，近期股市波動(dòng)加大并非IPO擴(kuò)容的結(jié)果。但承諾將對(duì)現(xiàn)行IPO體制作進(jìn)一步改革，主要是在醞釀如何以提高信息披露質(zhì)量為中心，完善IPO管理辦法。

    A股市場(chǎng)的IPO重啟兩年多來(lái)，IPO出現(xiàn)了大躍進(jìn)，無(wú)論是IPO家數(shù)還是通過(guò)IPO所籌資金，都創(chuàng)造了歷史紀(jì)錄。由于證監(jiān)會(huì)在IPO重啟時(shí)力主“市場(chǎng)化”，因此這被當(dāng)作“市場(chǎng)化”的一個(gè)成果。但是，從現(xiàn)在的情況來(lái)看，這種“市場(chǎng)化”僅僅反映在新股發(fā)行定價(jià)的確定上，發(fā)行人可以依據(jù)市場(chǎng)的認(rèn)可情況來(lái)任意地確定發(fā)行價(jià)格，而由于目前的IPO市場(chǎng)很大程度上還受保薦人和大機(jī)構(gòu)的操縱，因此發(fā)行價(jià)格普遍超高，導(dǎo)致IPO價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離公司實(shí)際價(jià)值，上市以后迅速破發(fā)，并拖累整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)大盤走低。顯然，要說(shuō)股市波動(dòng)與IPO擴(kuò)容沒(méi)有一點(diǎn)關(guān)系，很難說(shuō)是合乎事實(shí)的。

    自我國(guó)執(zhí)行從緊貨幣政策以后，企業(yè)資金普遍緊缺，這也使推進(jìn)IPO得到了強(qiáng)勁的理由，IPO融資被作為銀行信貸之外一個(gè)給企業(yè)提供資金的管道來(lái)對(duì)待。但是，IPO定價(jià)上的“市場(chǎng)化”，卻使寶貴的股市資金被一些有幸擠進(jìn)IPO大門的企業(yè)閑置起來(lái)。僅以創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)，自2009年10月開(kāi)板至今年11月初，共有275家公司實(shí)現(xiàn)了IPO并上市，合計(jì)募資1940.065億元，較預(yù)定計(jì)劃672.5631億元多出了1267.5019億元，超募比例高達(dá)188.46%。這無(wú)論對(duì)股市，還是對(duì)整個(gè)社會(huì)來(lái)說(shuō)，都是一種令人痛心的資源浪費(fèi)。這種情況之所以會(huì)出現(xiàn)，主要在于管理部門對(duì)股市一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的定位區(qū)別產(chǎn)生了錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)，將這兩個(gè)市場(chǎng)混同看待，從而導(dǎo)致本來(lái)只應(yīng)該出現(xiàn)于二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)炒作在一級(jí)市場(chǎng)上也泛濫開(kāi)來(lái)。二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)主要是由市場(chǎng)人氣烘托出來(lái)的，投機(jī)炒作盛行時(shí)，容易產(chǎn)生價(jià)格泡沫，使股價(jià)與公司的實(shí)際價(jià)值背離。IPO的定價(jià)如果也以市場(chǎng)人氣來(lái)作為決定因素，那么股票在發(fā)行時(shí)就背離了公司的實(shí)際價(jià)值，并且扼殺了二級(jí)市場(chǎng)上應(yīng)該存在的炒作空間。因此，對(duì)于目前A股市場(chǎng)的IPO來(lái)說(shuō)，最重要的改革就是放棄對(duì)所謂  “市場(chǎng)化”定價(jià)的迷信，給IPO建立起剛性的約束機(jī)制。

    一個(gè)企業(yè)為什么需要進(jìn)行IPO？簡(jiǎn)單地說(shuō)是因?yàn)楣拘枰Y金，這與企業(yè)向銀行借貸是一樣的道理。但是，當(dāng)企業(yè)向銀行借貸時(shí)，銀行必須嚴(yán)格審核它的投資項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目需要多少資金，銀行就只能給它提供多少資金，甚至?xí)制诜峙叵蛩峁┙栀J，而不可能超過(guò)實(shí)際需求限制地借貸。銀行這樣做是基于一個(gè)樸素的道理，就是為了保證信貸資金的安全。在目前的IPO中，雖然公司也需要提供投資項(xiàng)目，但“市場(chǎng)化”的定價(jià)卻使這種在招股書(shū)中作出承諾的投資項(xiàng)目變得可有可無(wú)。這實(shí)際上是把股市當(dāng)作一個(gè)可以放棄投資安全性的市場(chǎng)來(lái)看待了，顯而易見(jiàn)，這是市場(chǎng)管理的一個(gè)嚴(yán)重失誤。現(xiàn)在市場(chǎng)上經(jīng)常出現(xiàn)一些對(duì)發(fā)行公司投資項(xiàng)目的質(zhì)疑，認(rèn)為其有造假嫌疑，但是如果考慮到其籌集資金與承諾項(xiàng)目的背離，這種質(zhì)疑實(shí)際上很蒼白，因?yàn)檫@些投資項(xiàng)目在某種程度上就是發(fā)行公司為融資而編造的幌子，而在“市場(chǎng)化”定價(jià)的基礎(chǔ)上，發(fā)行公司這樣做卻顯得理直氣壯。

    針對(duì)IPO定價(jià)上的混亂狀況，現(xiàn)在有些人提出可以恢復(fù)以前證監(jiān)會(huì)曾經(jīng)實(shí)施過(guò)的“窗口指導(dǎo)”。而“窗口指導(dǎo)”更多地反映了行政權(quán)力的想法，不僅與資本市場(chǎng)的公開(kāi)性相違背，也容易產(chǎn)生權(quán)力與發(fā)行人的幕后交易，是不應(yīng)該提倡的。建立IPO定價(jià)的剛性約束機(jī)制，就是建立起一套公開(kāi)化的，每一個(gè)發(fā)行公司都必須遵守的制度。簡(jiǎn)單地說(shuō)，公司籌集資金必須像銀行信貸一樣緊扣投資項(xiàng)目，并在此基礎(chǔ)上確定IPO定價(jià)，甚至可以根據(jù)項(xiàng)目的投入期而分期籌資，就是考慮使用“存量發(fā)行”的模式，只有在項(xiàng)目前期得到承諾收益并向投資者分紅以后，才能進(jìn)行后續(xù)發(fā)行。這種在定價(jià)上的剛性約束機(jī)制并不違反IPO的“市場(chǎng)化”原則，而且可以有效地遏制一些企業(yè)越來(lái)越強(qiáng)的圈錢沖動(dòng)，也能保證有限的股市資金用到實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正需要的地方，還能在很大程度上減輕二級(jí)市場(chǎng)的壓力，使整個(gè)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

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