每經編輯 劉小英

方正金融研究院 郭士英

一、歐美債務危機繼續發酵并拖累全球經濟

歐債危機是引發二次探底的導火索，但根源還在于美國次貸危機后的兩三年里，世界經濟嚴重失衡的局面未能得到實質性的改觀，相反，資本失衡現象反而加劇。

西方國家驚人的政府主權債務是多年實行不當經濟政策所累積的結果，不大可能會在短期內解決，未來大約十年，歐洲需要用寬貨幣、寬財政、貶匯率、降福利、重生產的綜合政策休養生息。政策實施的主要難點在于“緊縮減債計劃”遭到了選民們的強烈抵制，他們不愿意為政府過去的政策失誤買單，絕大多數人是不會心甘情愿地降低自己生活標準的。“人間正道是滄桑”，西方諸國不斷發生的罷工和騷亂足以說明，財政緊縮和財政紀律整頓這個理性而長期的解決方案會繼續遭遇超強的阻力。

2012 年2-4月是歐洲的償債高峰，意大利將處于旋窩中心。英國被迫置身事外，法國處于“墜落的邊緣”，而必然首保自身的德國縱有“一廂情愿的歐洲夢”，但只怕“大廈將傾、獨木難支”。2012年，歐元崩潰及歐元區經濟衰退的潛在預期，仍將繼續存在和發酵，這是明年全球經濟最大的不確定性。2011年第四季度是歐元區兩年半來最糟糕的，經濟大約萎縮0.6%。歐央行將2012年歐元區經濟增速預期中值從9月份時預期的1.3%下調至0.3%，并將2012年歐元區通脹率平均水平預期從此前的3%下調至2%，2013年通脹率預期下調至1.5%。高盛預計歐元區經濟同比負增長0.8%。

美國經濟和股市在今年看似相對穩定，但美國龐大的赤字和債務問題從未消失和改善，不過是暫時被掩蓋或被忽視了。這也是美國對于歐洲危機表現消極的主要原因，美國本已“泥菩薩過河”，歐債危機很可能使得美國2012年的經濟增速再減1個百分點，大約只有1.5%。

美國經濟在自然復蘇，但房地產市場依然低迷，其它方面也并未出現令人欣慰的重大突破。當歐元終于被美元打回原型(2010年6月美元指數88.7，美元兌歐元1：1.18；2005年11月美元指數92.6，美元兌歐元1：1.16。)，美國就將再度迷茫和被動，因為美國的出口償債夢可能因強勢美元而破滅，美國經濟的持續發展問題將再度喚醒世界經濟的災難預期！目前多數機構預測明年全球經濟增長率為3.5-4%，個人覺得都偏樂觀了，很可能會低于3%--輕度衰退。(美銀美林預計2012年全球經濟增長率在3.5%；IMF預測4%。)

所有的過度舉債都需要受到懲罰，因此現在的解決之道更強調逼迫債務國“節衣縮食”。。但如此嚴峻的經濟現實下，當前世界須還要有特別的應對之道。特別是，歐豬五國的產業結構存在嚴重缺陷，長期的“好吃懶做”使得其經濟的自然恢復和債務的自然清償難比登天。這些國家之所以能夠過度舉債，現有國際經濟機制和金融政策也負有責任，歐洲央行和國際經濟組織不能眼睜睜地看著這些國家破產或陷入更大的災難性動蕩，否則對國際社會的潛在傷害是更大的。以德國為代表的“三駕馬車”要求希臘債務減記50%以及相應的債務重組方案是合理的，債權人本當承受相應損失。如果希臘等國認識不到自己的錯誤并且不予配合，那么就應該把希臘分離出歐元區，這有助于問題的解決和理性的回歸。

解鈴還需系鈴人，貨幣失衡的問題還得用貨幣的手段加以解決。當然，印鈔政策不符合常理，更不允許其成為常規。這就類似對危重病人的輸血--既不能見死不救，也不能讓患者形成外部依賴，最終還要靠他自身造血能力的恢復。除了已經實施量化寬松的美國、日本和英國，似乎很多國家的很多人都厭惡用超發貨幣的手段來解決當前異常嚴重的資本失衡問題，這就要問一句：這種看似理性實則自私而毫無遠見的堅持會換來什么？很可能先是某些國家和地區的持續動蕩，進而就是經濟大蕭條和國際秩序的大崩潰，又或者激發血腥的軍事戰爭。

很奇怪，歐元區領導人目前還在對量化寬松政策采取抗拒和抵制的態度，這很可能會延長債務危機的持續時間，甚至會導致某些國家財政、銀行和經濟狀況的繼續惡化。歐元區的問題甚至會向整個歐洲擴散，最壞的事情還沒有發生，歐洲必須準備好用一兩次印鈔來度過屆時的金融系統穩定問題。

正因如此，2012年全球經濟增速會繼續降低。美國的經濟預計要好一些，失業率已經有所下降；但歐洲可能遭遇經濟衰退，因為歐元的過高估值維持了太長的時間，還因為刻板的經濟理念和各國分歧較多等原因，歐債危機的處置效率不容樂觀。歐元區還會再降息1-2次，此后很可能不得不實施量化寬松政策。當然，一旦歐洲央行開始量化寬松的非常規政策，那么金融市場將很快做出激烈反應，當前幾乎所有的全球通脹預測就必須做出重大修訂。

2012年，歐美債危機還會通過金融和貿易鏈條影響世界經濟。發達國家需求的低迷不振構成了新興國家經濟的主要威脅，會繼續減速。西方金融動蕩也會影響新興國家金融市場的穩定，進而影響投資者信心。新興國家首先必須及時扭轉“緊縮抗通脹”的政策思路，轉而通過增加流動性等措施對沖來自發達國家的風險。借此時機，以中國為首的新興國家還應該果斷地加快經濟政策調整，盡力減少對外依賴，增加獨立性，通過財稅政策調整和增加中低階層收入水平等措施，重點刺激內需增長，抓緊時機推進社會經濟的戰略轉型。

二、新興國家從防通脹到保增長

2012年中國宏觀經濟主要有三大風險，從外部說，主要是歐美經濟不景氣造成的需求下降沖擊中國的出口產業。從內部看，主要是中國房地產市場可能過速下滑導致中國經濟硬著陸。從后期看，主要是密切防備美國和歐洲可能出臺的經濟刺激政策導致通脹風險卷土重來。

2011年3月筆者曾做出判斷，認為世界主要金融市場將進入劇烈震蕩，預言這一輪的金融動蕩堪比2008年。果然世界大宗商品市場出現了持續下跌，至今國際CRB(延續)指數自691點下降到了目前的546點，平均跌幅為20%，這已極大地緩解了困擾各國政府的通貨膨脹壓力。

至今金融震蕩已近尾聲，但鑒于經濟下行風險猶在，主要商品的低迷行情可能還要持續一段時間。今年7月份CPI為6.5%，形成全年高點后開始下降，這比3月初的大宗商品拐點滯后了4個月。假如國際大宗商品整個冬季都處于低迷的熊市氛圍，2012年的通貨膨脹壓力應該遠遠小于2011年，至少上半年如此。下半年可能會有所抬頭，物價上漲力度決定于歐美以及國內貨幣政策。綜合預計2012年CPI漲幅可能會低于在3%，將明顯低于2011年的約5.5%。

中央經濟會議已經明確了“穩中有進”的政策基調，中國政策的短期目標正在清晰地轉向保穩定和保增長。2011年11月CPI漲幅為4.2%，創下了14個月以來的新低。2012年可能不會再似2011年一樣糾結于“保增長還是抗通脹”。美元指數已經脫離底部，有望再度問鼎89一線，加之需求不旺，即便明年商品價格有所回升，初步分析其幅度不會太大。只有原油例外，受伊朗局勢影響較大。悲觀些說，如果房地產市場大幅走低，產能過剩的矛盾將會突顯，單獨保障房項目無法抵御，上半年有可能還要適度預防通貨緊縮風險。新興國家經濟放緩，對全球經濟增長的邊際貢獻遞減，同時明年還要應對更多的貿易保護措施。假如歐美根本不會動用新的貨幣刺激手段，則通貨緊縮乃至大蕭條的概率就會更大。

三、中國貨幣政策要點及財政政策調整

中國經濟景氣正在由擴張轉為收縮，下行風險在加大。同時，工業增長在下滑、投資增速還在放緩，內需增長緩慢，經濟下行趨勢仍將持續。

截至11月末，中國外匯占款254590．31億元，環比減279億元，10月環比減249億元，是近四年來的首次月度負增長。央行資產負債表顯示，10月累積外匯占款23．29萬億元，比9月減少893．4億元，是近八年來首次下降月度。

11月30日，美聯儲攜手五大央行向市場釋放流動性，同日，巴西也宣布下調基準利率50個點，中國央行3年來首次下調存款準備金率。這標志著始于2010年第1季度的中國戰略緊縮已經中止--2010年1月12日開始提高存準率達12次，同年10月開始加息。與以往不同的是，這次轉向不大會形成一個“尖銳的拐點”，因為政策不會很快全面放松，還不能對西方流動性泛濫風險徹底放松戒備。盡管始自2010年第1季度的經濟減速還在繼續，但增速依然不低，未來只要GDP增速尚在8%以上，中國就沒有必要過分憂慮經濟增長問題，不必降低利率，更不必采取其它過激的刺激手段。尤其是，中國必須要長期防備美國的“印鈔賴賬戰略”和“利用資產泡沫秒殺新興經濟”，保持適當的利率水平很重要。盡管CPI已經有所回落，但廣大儲戶利益還在飽受負利率的侵蝕，況且中國的利率水平并不高，所以需要特別強調的是：整個2012年中國都不應該下調利率，假如不得不預防和對沖更大級別的硬著陸風險，中國只需適度松綁房地產即可輕松化解。

2012年，出口下降會導致外匯順差下降，中國應該就勢降低人民幣升值幅度，從2011的大于4%降低到小于3%。尤其是，在中國正在降低關稅、加大進口的同時，更應該適當降低升值速度。外匯占款減少會凸顯2011年存款準備金率上調過快造成的資金緊張，因此2012年，央行應該根據經濟形勢需要逐步下調存款準備金率以緩解民間的流動性緊張局面，不排除2012年從21%下調到18%-19%的可能性。

中國財政政策需要做重大改革，多年的政府超收是不正常的，這期間折射出中國經濟模式的重大弊端，也暗含著重大危機。明年的主要任務首先是增加民生投入，集中于保障性住房建設、教育、醫療、社會保障、就業等方面。二是結構性增減稅。增稅應主要集中在房產稅、環保稅和資源稅等直接稅種方面；減稅則集中在間接稅方面，如降低消費稅以刺激內需，已試點的交通運輸等現代服務業增稅擴圍可適時推廣，降低企業所得稅，對中小微企業、環保產業、戰略性新興產業進行稅收扶持等。此外，值節能減排等“十二五”規劃重點項目有必要選擇性加大投入，以尋求新的內生增長點。2012年要特別注意陸續減少政府性投資和支出，要讓企業成為真正的投資主體，否則，不但全社會的投資效率會繼續下降，還遲早會導致政府財政的難以為繼。西方已經提供了反面教材，中國應引以為鑒。

綜合預計，2012年GDP增速約8.5%，CPI漲幅可能小于3%，M2增幅約14%，新增貸款約8-9萬億元。