每經編輯 每經記者 王硯丹    

每經記者 王硯丹

龍年開市首日（1月30日），西南證券（600369，收盤價8.78元）宣布，近日證監會向銀華基金下發了相關變更股權的批復，核準公司收購山西海鑫實業股份有限公司 （以下簡稱海鑫實業）所持有的銀華基金20%股權。股權轉讓完成后，西南證券對銀華基金持股比例將達到49%，成為其第一大股東。

不過 《每日經濟新聞》記者發現，本次西南證券收購銀華基金股權的價格似乎并不便宜。按照國際上基金股權轉讓估值指標價格與資產管理規模比指標 （P/AUM）來計算，此次收購已大大超過了2007年牛市時的平均水平；而與去年年底中信證券轉讓華夏基金51%股權相比，價格也相對偏高。

估值超中信轉讓華夏基金

根據有關資料，銀華基金成立于2001年，注冊資本2億元。西南證券作為發起人股東，目前持有其29%的股權（5800萬股），而且這部分股權價格非常便宜——半年報顯示，公司對銀華基金初始投資成本只有2900萬元，折合每股0.5元。2011年上半年，銀華基金實現凈利潤1.2億元，十年時間僅考慮分紅，西南證券也早已收回了初始認購成本。

本次公司所收購的銀華基金20%股權原本由海鑫實業持有，作價11.8億元，而海鑫實業2007年購買銀華基金股權也恰恰花了11.8億元；只不過比例是21%。當時正值牛市，基金公司股權受到熱捧。算上2008～2010年海鑫實業從銀華基金獲得的約1億元分紅，持有近四年時間，其在銀華基金上獲得了約2億元投資收益。

西南證券在公告中表示，由于基金公司收入主要來源于管理費收入，業績受市場波動影響小于證券公司，因此收購完成后有利于增加公司投資收益，增厚公司利潤。

值得一提的是，盡管海鑫實業并未賺多少錢，但這并不代表西南證券買到了便宜貨。

一位券商行業研究員對記者指出，目前國際上較為認可的基金公司股權轉讓估值標準為價格與資產管理規模比（P/AUM）；即價格除以資產管理規模的百分比。2007年正值牛市，海鑫收購銀華基金的P/AUM指標為6.80%；當年招商證券以63.2億元的 “天價”拍得博時基金48%股權（約合每股131元），其P/AUM也只有6.2%。

由于收購價格在去年9月30日前就已經公布，用銀華基金半年報時的管理規模731億元估算，西南證券本次收購P/AUM指標達到8.07%；遠遠高于牛市時的基金股權估值。

而與近期中信證券轉讓華夏基金51%股權相比，西南證券收購的P/AUM指標也偏高。截至去年半年報，華夏基金管理規模為2215億元；中信證券轉讓51%華夏基金摘牌價格為83.44億元，P/AUM指標為7.39%。

不過上述研究員也表示，P/AUM變化較大。下半年由于行情走熊，銀華基金年底時規模進一步縮水至678億元，P/AUM指標也相應提升至8.70%。但華夏基金規模縮水比例更大，因此中信轉讓華夏的P/AUM指標反而超過西南證券收購銀華，達到9.16%。“華夏基金股權轉讓較為復雜，對外資轉讓價格較高，拉高了P/AUM。作為基金行業老大，獲得稍高的溢價也在情理之中。”

截至2011年年底，華夏基金管理規模為1786億元，依然穩居第一。銀華基金管理規模678億元，約為華夏基金的三分之一；市場排名較2010年下降2位至第10位。

公司：收購價合理

不過一位資管人士表示，從銀華的市場地位和基金行業發展來看，西南證券買得并不貴。“P/AUM指標波動較大。如果綜合考慮到銀華基金的市場排名、歷年分紅等因素，11.8億元買20%股權折合每股29.5元，市盈率約為25倍，其實并不貴。”

公司證券事務代表也對《每日經濟新聞》表示，購買銀華基金股權是公司綜合考慮了諸多因素后所作出的決定。“我們作為發起人股東對銀華基金的情況非常了解，銀華基金多年行業排名均在前十。事實上對海鑫實業這20%股權感興趣的潛在競購者還很多；最后成交價格是純市場化競爭的結果，公司認為是合理的。”另外她還透露，現在只需要完成股權交割和工商登記變更，收購銀華基金股權就可以完成了。

值得一提的是，目前西南證券正在進行吸收合并國都證券，而國都證券系中歐基金第二大股東，持股比例為47%。在這兩件事完成后，西南證券將擁有銀華基金和中歐基金兩家參股基金公司。