國海證券 劉金滬

我國珠寶首飾行業(yè)處于朝陽階段，收入和利潤增長均明顯快于國外公司，可享有一定程度估值溢價(jià)。預(yù)計(jì)行業(yè)龍頭老鳳祥、豫園商城、明牌珠寶2012年EPS分別為1.59元、0.71元和1.49元。考慮到明顯的朝陽消費(fèi)品屬性，以及相對快速而穩(wěn)定的預(yù)期利潤增速，珠寶首飾行業(yè)的投資價(jià)值明顯，首次給予“推薦”評級。

行業(yè)駛?cè)肟焖侔l(fā)展軌道

消費(fèi)升級帶動奢侈品需求，珠寶行業(yè)受益。2008年我國人均GDP突破3000美元后，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)面臨新一輪轉(zhuǎn)型，消費(fèi)開始多元化，滿足生活基本需要的傳統(tǒng)型消費(fèi)占總消費(fèi)比例逐漸降低，消費(fèi)需求開始向?qū)崿F(xiàn)心理滿足和自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)的大方向轉(zhuǎn)變，珠寶首飾、名表、品牌服飾等奢侈品和定制化服務(wù)的消費(fèi)需求將大大提高。

中國人均珠寶消費(fèi)量較低，市場發(fā)展空間巨大。國內(nèi)珠寶市場起步較晚，自2003年取消審批制以后，珠寶首飾行業(yè)才真正邁入市場化階段，得到快速發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，中國女性人均珠寶占有率僅為6%，而亞洲國家女性平均占有率為60%左右。就消費(fèi)量而言，2009年國內(nèi)珠寶市場人均珠寶消費(fèi)量僅有18.8美元，相對于全球平均水平43美元有較大差距。

政策支持力度加大，行業(yè)逐步規(guī)范。近年為鼓勵(lì)珠寶首飾行業(yè)發(fā)展，在原材料供應(yīng)、交易平臺和稅收等方面均出臺政策給予支持。2000-2003年鉆石、黃金和鉑金交易所陸續(xù)掛牌成立，2003年國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于取消第二批行政審批項(xiàng)目和改變一批行政審批項(xiàng)目管理方式的決定》，取消了相關(guān)行政審批許可生產(chǎn)，標(biāo)志著珠寶行業(yè)步入市場經(jīng)濟(jì)軌道。

婚慶市場和旅游市場消費(fèi)成為珠寶消費(fèi)新熱點(diǎn)。在中國傳統(tǒng)習(xí)俗中，珠寶首飾是結(jié)婚典禮中不可缺少的一部分。得益于1980年代末年均2%以上的高人口出生率，未來5年我國結(jié)婚人數(shù)會保持增長態(tài)勢，珠寶首飾的硬性需求也會相應(yīng)提高。此外，旅游行業(yè)是我國消費(fèi)升級產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)，將帶動國內(nèi)珠寶消費(fèi)需求。

貴金屬投資性需求刺激珠寶消費(fèi)。中國市場黃金需求量從2003年的207.6噸上升至2010年的857.9噸，復(fù)合增長率達(dá)到22.4%，投資需求的旺盛對珠寶首飾行業(yè)整體有提振作用。

七大競爭格局挖掘價(jià)值

外資、港資、內(nèi)資珠寶企業(yè)三雄逐鹿，產(chǎn)品檔次決定利潤率。珠寶首飾不僅具有裝飾功能，也是身份和地位的象征，高端品牌如Tiffany講究設(shè)計(jì)感，強(qiáng)調(diào)優(yōu)雅品味，產(chǎn)品溢價(jià)較高，毛利率一直穩(wěn)定在60%左右；而中端品牌則主要以傳統(tǒng)設(shè)計(jì)為主，兼顧簡單款式設(shè)計(jì)，毛利區(qū)間一般在10%-30%。

足金產(chǎn)品是市場主流，K金和鑲嵌首飾漸成行業(yè)亮點(diǎn)。足金首飾市場的定價(jià)模式仍以“按克定價(jià)”為主，限制足金首飾的附加值。而鉑金、K金和鑲嵌飾品以“按件定價(jià)”的模式為主，溢價(jià)較高。對于非足金珠寶首飾，品牌、工藝和設(shè)計(jì)因素對產(chǎn)品的溢價(jià)影響較大，利潤率相對較高。

行業(yè)集中度穩(wěn)步提高，渠道擴(kuò)張進(jìn)行時(shí)。近三年珠寶市場以每年17.8%的復(fù)合增長率快速發(fā)展，而規(guī)模以上企業(yè)增長率則達(dá)到38.05%，2010年占總市場份額超過50%，表明行業(yè)正向規(guī)模化和集約化發(fā)展。就銷售終端數(shù)量而言，行業(yè)龍頭企業(yè)周大福和老鳳祥占據(jù)行業(yè)前兩位，截至2010年分別有1206家和1080家網(wǎng)點(diǎn)，然而對比美國珠寶市場而言，仍有相當(dāng)大差距，存在較大發(fā)展空間。

以自營取代經(jīng)銷，漸成品牌發(fā)展趨勢。由于普通消費(fèi)者對品牌有先入為主的定位，導(dǎo)致品牌檔次定位有很強(qiáng)的剛性。故渠道擴(kuò)張應(yīng)“順勢而為”，我們認(rèn)為定位在主營鉑金、鉆石等高檔產(chǎn)品且現(xiàn)金流充裕的企業(yè)，適合以自營渠道為主；而對于面向大眾人群的品牌更適合以經(jīng)銷模式迅速增加網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目，占領(lǐng)市場份額。

二、三線城市發(fā)展?jié)摿薮螅蔀樾袠I(yè)增長點(diǎn)。預(yù)計(jì)2010-2015年二線城市珠寶市場復(fù)合年增長率將達(dá)到37.3%，而三線及其他次級城市珠寶市場增長率則更是高達(dá)45.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一線城市同期31.9%的增長率。

傳統(tǒng)加工模式占市場主流，設(shè)計(jì)創(chuàng)新提升產(chǎn)品利潤。加入新鮮設(shè)計(jì)元素的足金飾品，擺脫傳統(tǒng)定價(jià)模式，利潤率能大幅提高。

品牌營銷能力形成長期核心競爭力，國內(nèi)品牌投入有待加強(qiáng)。比如Tiffany珠寶之所以可以成為珠寶界奢侈品的代表，不僅由于其設(shè)計(jì)優(yōu)良，更是由于其品牌銷售策略，造就了現(xiàn)在消費(fèi)者認(rèn)同感和品牌高端定位。

重點(diǎn)公司點(diǎn)評

老鳳祥（600612）：老鳳祥珠寶首飾業(yè)務(wù)2010年實(shí)現(xiàn)銷售收入102.41億元，僅次于周大福位居市場第二，限額以上珠寶市場占有率達(dá)到8.13%，黃金首飾銷售位居市場第一。公司經(jīng)營范圍涉及多項(xiàng)業(yè)務(wù)，但主營業(yè)務(wù)明確，2010年珠寶首飾、黃金交易和筆類收入占總銷售收入79.74%、14.33%和3.40%。

豫園商城（600655）：豫園商城珠寶首飾業(yè)務(wù)在銷售規(guī)模上僅次于老鳳祥排名市場第三，2010年實(shí)現(xiàn)珠寶銷售收入91.98 億元，占限額以上珠寶首飾市場份額6.33%。公司經(jīng)營范圍較廣，其中珠寶首飾收入占總收入77.99%，主營業(yè)務(wù)較為集中。

明牌珠寶（002574）：明牌珠寶在2010年珠寶首飾業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入48.26億元，限額以上珠寶市場占有率達(dá)到3.20%。公司在鉑金首飾市場有一定優(yōu)勢，2010年黃金飾品、鉑金飾品和鑲嵌飾品收入占總銷售收入75.49%、16.42%和6.54%。

潮宏基（002345）：潮宏基在2010年珠寶首飾業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入8.3億元，限額以上珠寶市場占有率較小。公司在K金首飾市場有較大優(yōu)勢，2010年K金飾品、足金飾品和鉑金飾品收入占總銷售收入57.29%、31.14%和11.40%。

東方金鈺（600086）：東方金鈺在2010年珠寶首飾業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入15.7億元，限額以上珠寶市場占有率1.25%。公司由于獨(dú)特的翡翠原材料進(jìn)貨渠道，在玉石首飾市場有較大優(yōu)勢，2010年黃金飾品和珠寶玉石首飾收入占總銷售收入59.03%、40.96%。