上市公司“大忽悠”券商研報“放衛星”揭秘A股公司四大“高成長”陷阱 顧鑫 重慶啤酒、中恒集團、海普瑞……一只只耳熟能詳的明星股、券商研報里的高成長股，最終交給投資者的卻是一份份慘淡的答卷。 從成長股的誕生看，市場需求持續爆發式增長、成長空間廣闊、行業進入壁壘較高、商業模式難以復制等是較為一致的原因，這也是投資者通常可以從上市公司招股書、增發方案、券商研究報告等渠道獲得的信息。如果上市公司沒有“扯謊”、券商研報沒有“放衛星”，投資者基于這些信息做出的投資決策，勝算可能會更高。 然而，很多時候，一些上市公司的預言越是天花亂墜，券商研報越是強烈推薦，投資者可能越需要謹慎。畢竟預言不是現實，過去的高成長不意味著成長還能持續，未來高成長的實現還需要突破一些瓶頸，更有甚者，高成長有時只是財務報表粉飾的結果和圈錢的借口，這些原因直接造成高成長預期落空，形成“高成長”陷阱。 虛構預期偽造業績 在諸多高成長陷阱中，最令投資者感到憤怒的無疑是通過造假手段虛增業績或者虛構業績預期，用賬面的高成長來掩蓋上市公司的種種問題和實現不可告人的目的。 以2012年1月17日公告遭到廣西證監局現場檢查的中恒集團（600252）為例，在公司治理、信息披露、財務會計、募集資金使用和管理等方面，中恒集團均存在較多問題。就在2010年，該股票還是資本市場炙手可熱的牛股，全年漲幅超過1.5倍。 財務數據顯示，2006年，中恒集團實現營業收入3億元，凈利潤0.2億元；2009年，公司實現營業收入7億元，凈利潤1.257億元；2010年，公司實現營業收入14億元，凈利潤3.986億元。 中恒集團業績增長來自于其拳頭產品心腦血管藥血栓通。對于該產品，有分析指出，血栓通為中恒集團獨家生產品種，獲得國家發改委的單獨定價權，2009年1月獲得發明專利授權，專利保護期至2026年，同時進入國家基本藥物目錄，為醫保甲類品種。血栓通目前用于治療缺血性血管疾病。 在市場一致看多的時候，2010年11月6日，中恒集團進一步公告稱，公司控股子公司廣西梧州制藥股份有限公司與山東步長醫藥銷售有限公司簽訂協議，步長醫藥獲得梧州制藥生產的符合國家藥品質量標準的全部產品的總經銷權，承諾2011年度完成梧州制藥含稅銷售收入23億元，2012年度完成30億元，以后3年每年遞增。 當時，有評論指出，該銷售目標真實性值得懷疑，公司主動為投資者創造業績預期，很可能是為2010年12月28日中恒集團即將到來的9421.19萬股股改限售股解禁服務，以便抬高股價和幕后莊家出貨。 果不其然，2011年中恒集團的業績預告將高成長神話徹底澆滅。公司預計，2011年實現營業收入11.52億元，同比下降19%；凈利潤4億元，同比微增0.38%。此前的2011年9月1日，公司公告稱，因山東步長醫藥公司無法完成總經銷協議約定的銷售任務，經雙方協商，同意解除《產品總經銷協議書》。 除了構建虛假的業績預期，中恒集團此前的高增長也遭到質疑。有市場分析指出，2006年至2011年三季度，公司凈利潤總額為10.83億元，經營性現金凈流入總和為1.18億元，凈利潤遠高于經營性現金流，近九成的利潤只是體現在賬面上。2010年，公司非公開發行股票募集資金凈額3.6億元，當年投資活動現金凈流出3.79億元，有掏空上市公司嫌疑。 背靠大樹不好乘涼 常言道，背靠大樹好乘涼。對于上市公司而言，如果有一個規模較大、實力較雄厚的下游客戶，該公司一般能夠獲得較為穩定的收入來源，并且隨著大客戶一起成長。可是，如果上市公司賴以生存的大客戶對于其生產的產品不再滿意，想要更換供貨商，這對于上市公司來說無疑是滅頂之災。 以國民技術（300077）為例，公司于2010年4月上市，發行價為87.5元，一度上漲至183元以上，最新價已跌至60元附近（后復權）。市場對公司的認識發生變化的重要原因是，公司背靠的中國移動對其產品的態度發生了變化。 2010年，公司實現營業收入70,237.34萬元，較去年同期增長50.77%；實現凈利潤17,701.75萬元，較去年同期增長51.37%。從環比數據顯示，公司業績已經呈現出下滑態勢。2010年的二、三、四季度的凈利潤分別為4779萬元、3917萬元、3222.6萬元，持續環比下滑。 公司在2010年年報中表示，公司管理層也認識到，在公司經營實力進一步增強、宏觀環境存在諸多發展機遇的同時，主營產品業務受到競爭加劇、創新產品業務面臨產業政策或行業標準不確定等因素帶來的挑戰。 上面所稱的行業標準即手機支付標準。公開資料顯示，2009年11月，中移動正式宣布啟動RF-SIM；2010年5月，銀聯攜中國聯通、中國電信及產業鏈多家企業成立手機支付產業聯盟，中移動不在合作名單之列；2010年6月底，中國移動被證實加入銀聯為首的手機支付產業聯盟，這被業界普遍視為中移動棄守2.4GHz支付標準，轉投銀聯13.56MHz支付標準的信號。 在手機支付行業，國民技術正是2.4GHz標準核心技術的掌握者，市場此前充分看好該公司，正是預期2.4GHz將會成為中國移動的主推標準。中國移動放棄主推2.4GHz，對于國民技術造成非常大壓力。當時有人戲稱：“大象轉身本來十分正常，只是對于背靠著大象乘涼的螞蟻，如果應對不及時，則有性命之虞了。” 2011年中報顯示，國民技術實現營業收入3.117億元，同比下降18.82%；實現凈利潤5892萬元，同比下降44.22%。公司表示，長期以來，存在關于手機移動支付相關技術標準的討論，減緩了2.4GHzRFID移動支付產品及方案市場持續推廣的速度和幅度。 公司在三季報中預計，2011年的凈利潤可能較上年下降40%-55%。與此同時，自2011年5月底以來，公司解禁的限售股在持續減持。公告顯示，最近的一筆減持發生在2011年11月22日。 強弩之末風光不再 情況更為普遍的“高成長”陷阱是上市公司的成長黃金期已成過去，但投資者仍期待其維持高速成長，這種一廂情愿的認識一般情況下要到遭遇定期財務報道業績“地雷”時才會發生改變。 很多投資者感到不解：上市之前成長那么快，發行價那么高，為什么上市之后這么快就業績變臉？一位PE人士解釋，從企業發展的生命周期看，很多公司上市之后，已經從高速成長期進入成熟期，因此很多發行價較高的公司現在大面積破發。 上市公司發展速度減慢或者下降的原因主要有兩類：一是新進入者不斷增加，隨著市場競爭變得更為激烈，利潤率不斷降低；二是產能增長超過市場需求增速，當市場飽和或者萎縮，依靠規模擴張來做大變得不再可行。 以2010年5月上市的海普瑞（002399）為例，發行價為148元，上市之初一度漲至188元以上，但最新的股價已經跌至60元以下（后復權）。去年一季度顯示，公司實現營業收入6.78億元，同比下降16.3%；實現凈利潤1.52億元，同比下降39.11%。分析人士指出，海普瑞業績下滑的主要原因是銷售價格下降，而生產成本在急劇攀升。 當初，市場看好海普瑞的一條重要理由是其市場“唯一性”，當時有券商報告稱，海普瑞是全球最大的肝素鈉原料藥供應商，是國內唯一一家取得美國FDA（食品與藥物管理局）和歐盟CEP（歐洲藥典適用性）認證的肝素鈉原料藥生產企業。 對此，業內人士指出，千紅制藥等公司也拿到了FDA的認證，國內主營肝素鈉的還有常山藥業、北大荒豐緣集團有限公司等。行業擴產比較積極，競爭日益加劇，原料漲價和產品降價的出現有一定必然性。 再以2011年1月上市的華銳風電（601558）為例，數據顯示，2008年，華銳新增裝機935臺，新增風電裝機容量1403兆瓦，排名中國第一、全球第七。2009年，華銳新增風電裝機容量3510兆瓦，排名中國第一、全球第三。瘋狂成長的主要原因是風電產業政策和五大電力公司的支持。 然而，逐步收緊的風電產業政策對華銳風電的市場需求產生了巨大影響。2012年1月31日，公司發布業績預告稱，2011年歸屬于母公司股東的凈利潤較上年同期下降50%以上。業績下降原因是：市場競爭激烈導致產品銷售價格下降、銷售收入減少；受項目審批延緩以及宏觀經濟周期性波動的影響，部分項目建設延期。 偏離主業盲目多元 一些公司上市以后不久，便開始發展一些新業務，美其名曰培育新的增長點。然而，新產品總是要面臨技術不過關的風險，如果新業務發展過多，與主業又沒有什么關系，缺乏新項目運作經驗，對于風險的估計不足，往往會使得主業的發展受阻并導致虧損。 以浙江的民營上市公司鑫富藥業（002019）為例，公司于2004年7月上市，從2007年開始進行多元化，涉足的項目包括降解新材料、活性炭、PVB膠片、汽車零部件、三氯蔗糖、碳纖維材料、EVA膠片、羥基乙酸等。 時至今日，這些新項目并沒有給公司的業績帶來改善，反而帶來了巨額虧損。2011年業績預告顯示，公司2011年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損2.15億元至2.2億元，較公司在三季報中披露的預虧9100萬至9600萬元增加了約1.2億元，幅度達130%。 公司解釋，此次增加的約1.2億元的預虧金額，主要系經營性虧損擴大、投資收益減少以及資產減值等原因影響。主營業務方面，預計經營性虧損6000多萬元，比上次預計增加4000多萬元。公司年產1萬噸連續法PBS系列項目，在生產過程中因質量不穩定造成少量退貨及不合格品。PVB膠片項目，因目前主要銷售建筑玻璃級膠片成本高于售價，EVA膠片整體形勢仍不理想，銷售未達到預期目標。 投資收益也比上次預計減少約4000萬元。截至2011年12月31日，公司僅收到出售杭州易辰孚特汽車零部件有限公司20%股權的款項3500萬元，占協議約定股份轉讓總價款的29.66%，暫時無法確認股權轉讓收益。此外，2011年底公司對相關資產進行了減值測試，按照測試結果，預計計提資產減值準備共計1.53億元，比上次預計增加4000多萬元。 2010年年報中，鑫富藥業就進行了大額的資產減值準備，當時市場預期公司能夠甩掉包袱、輕裝上陣。年報顯示，公司2010年實現營業收入3.8億元，同比下降6.43%；凈利潤-1.98億元，同比下降750.49%。2010年的虧損絕大部分源于計提減值準備，直接影響公司2010年度經營業績1.44億元。 鑫富藥業的一位內部人士對中國證券報記者表示，公司發展的這些新項目中，有盈利希望的只有降解塑料，但是由于公司的生產成本比較高，未來項目實現盈利的難度依然比較大。 呂隨啟：過度包裝是禍根 本報記者顧鑫 北京大學證券研究所所長呂隨啟2月6日接受中國證券報記者專訪時表示，A股的“高成長”陷阱主要體現在新股上市以后業績不達預期和老股高成長題材的破滅，其中創業板的“高成長”陷阱最為典型。“高成長”陷阱產生的重要原因是過度包裝。 包裝出來的“高成長” 中國證券報：一些上市公司因存在高成長預期，得到市場的青睞，可是很多時候，最終高成長預期并沒有兌現，導致“高成長”陷阱的出現。對于高成長，投資者到底該怎么理解？什么樣的股票才能歸為高成長股？ 呂隨啟：高成長公司應該有以下特點：一是公司所處的行業是朝陽行業，而不是夕陽行業；二是公司的主營業務與產業政策相吻合；三是主業比較清晰，如果業務太多、主業不清晰，則難以實現高成長；四是擁有獨特的專利、技術；五是經營上具有比較強的獨立性，不受制于人；六是公司依托于其技術所開發出來的產品和服務處于上升期，不能是在研發投入期，也不能處于生命周期的末端。 中國證券報：A股中這樣的公司大概占多大比例？ 呂隨啟：真正的高成長股所占比例比較小，這也是所謂“高成長”陷阱屢屢出現的原因。“高成長”陷阱主要集中在創業板、中小板，其中以創業板最為典型。主板出現這種情況的比較少，因為后者能夠給投資者帶來高成長預期的股票也比較少。 中國證券報：從創業板看，出現“高成長”陷阱的原因是什么？ 呂隨啟：部分企業處在初創期，沒有足夠的信用背景，也沒有特別核心的技術和主打產品，將來是否能夠創業成功也不清楚，為了能夠成功上市，會對自身進行包裝，畫一個很大的餅，描繪出一幅美好前景。由于存在信息不對稱，單個投資者沒有能力辨別信息的真偽。但上市以后，這樣的公司最終還是會原形畢露。 從全球看，創業板成功的也很少，除了美國的納斯達克。在美國的納斯達克上市需要有核心的技術做支撐，企業有可能做大，而且確實產生了一些巨無霸企業，這跟一般的創業板或中小企業板有較大區別。我們現在碰到的問題是，給中小企業提供一筆融資以后，這些企業永遠都是中小企業，搞不好還是經過過度包裝才上市的公司，缺乏核心競爭力。 中國證券報：企業包裝上市的動力來自哪里？ 呂隨啟：在當前的背景下，本來價值10塊錢的東西能賣幾十塊甚至上百塊，企業經營很多年獲得的回報不如上市以后的一夜暴富，干嘛不上市？一些企業為了上市而上市，而處在初創期的企業，實實在在的東西比較少，必然出現過度包裝的情形，有動力去造假，否則難以上市。 中國證券報：老股曝出“高成長”題材，是否也存在造假或者包裝的情況？ 呂隨啟：當然存在。比如一家公司本來沒有多元化的想法，機構投資者想要給這家公司營造題材，就忽悠這家公司的老板，告訴他應該干什么。 比如，重慶啤酒開發生物醫藥，開始未必就有這種動機，其主業啤酒離醫藥很遠，搞醫藥需要截然不同的技術力量，真有閑錢搞房地產風險都會小得多。公司之所以這么做，很有可能是券商和基金出的主意，這一題材發布出去之后，必然導致股價的大幅上漲。 新產品研發期不要介入 中國證券報：如何辨別過度包裝上市的公司？ 呂隨啟：對于普通投資者來說，由于信息不對稱和缺乏專業知識，很難辨別上市企業是否過度包裝。初創期的企業，一般情況下不適宜上市融資，因為缺少足夠的信用背景，只能通過銀行進行間接融資。銀行作為專業的金融機構，有足夠的專業知識和專門的辨別技術，能夠識別和防范這種信用風險。 公司可以跟銀行說未來能夠高成長，銀行也可以提供借款，但是需要抵押物，一旦公司難以還貸，銀行可以拍賣抵押物。普通投資者則沒有這種能力，一旦買入這種本來應該提供抵押物才能融到資的公司的股票，碰到公司基本面低于預期和股價下滑的情況只能認倒霉。 中國證券報：除了新股存在“高成長”陷阱，老股爆出有某個高成長題材，股價表現也很好，對于這種情況，投資者該怎么鑒別？ 呂隨啟：最主要是看這些公司有沒有偏離主業，如果重慶啤酒要造全世界獨一無二的啤酒，這是可信的，如果是搞醫藥，則是不務正業，搞成功的概率也很低。如果搞的是副業，要看新業務與主業的聯系，如果風馬牛不相及，可能會砸了主業，也可能是副業搞不好。投資者還要看公司搞的新業務背后有沒有核心技術做支撐。 中國證券報：很多時候，上市公司都會說自己的技術國內領先，相互不買賬，投資者怎么做？ 呂隨啟：公司都可以說自己是最好的，但投資者不要看虛的、吹的，要看公司能夠具體拿出什么。普通投資者對于所謂預測，不能人家說什么就信什么，必須眼見為實，產品確實生產出來，并且產生實際的銷售。 中國證券報：可是，如果等到上市公司把有潛力的新業務真正做成功，股價可能也上漲了很多。 呂隨啟：普通投資者寧可不要那個收益，因為風險太大，寧要現貨，不要期貨。一個新產品，從實驗到開始銷售，企業的發展并沒有到頭。如果開始銷售后市場形勢很好，企業未來還有很大的發展空間，市值也會隨之擴大。投資者在實質開始銷售且形勢較好后買入股票的風險會小很多。 券商“黑嘴”應受重罰 本報記者顧鑫 無論老股還是新股，“高成長”陷阱的出現都與預期沒有兌現有關，而最初為投資者構建美好預期的正是券商研究報告。北京大學證券研究所研究員呂隨啟建議，應當加強監管，對券商“黑嘴”進行重罰。 當一家上市公司出現“高成長”陷阱后，投資者就會發現券商研究報告的盈利預測跟實際的業績相差十萬八千里。對于這種情況，呂隨啟表示，券商做的盈利預測并不客觀、獨立，甚至有自身的利益在里面。 從新股看，主承銷商為了能讓上市公司獲得更多的融資，從而獲得更高的發行費用、更多的券商直投收益，就有動力把股價推高。為了把股價推高，市盈率又顯得不那么高，就需要把盈利預測做得更誘人。這也是新股發行“三高”現狀產生的重要原因之一。 從老股看，出現高成長題材，有的是上市公司自己主動為之，有的是上市公司和機構合謀，還有的是機構推著上市公司涉足“高成長”領域。既然是“高成長”，券商研究報告自然要為此進行造勢。 鑒于不客觀的券商研究報告對投資者會形成誤導，呂隨啟認為，應該加強監管，對券商“黑嘴”進行重罰。并不是在報告中寫上風險自負就可以撇清責任，“黑嘴”也聲稱推薦股票并沒有讓股民買，也是風險自負。 呂隨啟表示，出現盈利預測不靠譜的原因，一是專業水平不夠，從業資格有問題；二是從業資格沒問題，但是發布這種研究報告是由于背后存在幕后交易，就應當追究刑事責任，這些研究報告的撰寫者就是披著合法外衣的“黑嘴”。 近日，中國證監會有關部門負責人表示，正研究加強詢價過程監管，敦促機構理性報價。證監會正計劃委托第三方研究機構對全部已上市公司的行業市盈率進行研究，并動態公布結果供機構和投資者參考，如新股定價明顯偏離行業市盈率，發行人及承銷商或需說明定價依據。 呂隨啟認為，委托第三方研究機構研究行業市盈率，投資者有望得到更為客觀的投資參考，這是一個進步的做法。但是，該第三方研究機構是否能夠真正做到獨立、客觀，還有待實踐的檢驗。 呂隨啟還建議，新股上市首日應設漲跌幅限制，這么做，參與申購的機構拉高出貨的成本將更高，從而對過高的發行價形成抑制。