每經記者趙笛 2132點以來的反彈，市場走勢呈現出很多出人意料的情況，把握難度較大。據《每日經濟新聞》記者了解，不少經歷過大風大浪的資金出現了“踏空”。如何解讀市場考驗每個投資者的神經。 縱觀當前的市場，如今的反彈行情可概括為16個字，即政策搭臺、產業點火、游資唱戲、機構離場。其中，“機構離場”不但能夠統領上漲的原因，也能夠昭示行情的終點在哪里：在機構資金仍在出貨或不急于進場時，反彈仍將延續；當機構資金開始大舉買入時，反彈就將見頂。 本期證券周刊通過對2011年與2012年的比較，結合當前的利好、利空因素，并采訪業內人士，以期對A股接下來的走勢進行展望。 /之一·比較/ 2011：驚心2012：顛覆 2012年的行情將完全顛覆2011年的走勢。如果說2011年是黑天鵝頻發一年，那么2012年就是市場讓投資者頻頻大跌眼鏡的一年。2012年的股市需要新思維。 2011年——“黑天鵝” 在未發現澳大利亞前，歐洲人認為天鵝都是白色的。隨著第一只黑天鵝的出現，這一“與生俱來”的觀念被顛覆了。爾后，“黑天鵝”有了另一種寓意：不可預測的重大稀有事件。 2011年，神秘的“黑天鵝”頻頻出現在A股市場上，具體事件如下： 3月15日，雙匯發展（000895，收盤價69.55元）瘦肉精事件被曝光,隨后，公司停牌自查，待到4月19日復牌，股價連續遭遇兩個跌停。彼時，有56只基金持有雙匯發展股份，其損失不言而喻。 7月23日，在甬溫線上，動車因雷擊而相撞。受此影響，高鐵概念股集體暴跌，A股的新一輪暴跌就此展開。 8月中旬，紫鑫藥業（002118，收盤價13.48元）“自買自賣”人參的新聞被曝光。公司在不到一年的時間里，股價翻了2.5倍。丑聞曝光后，公司股價隨之暴跌。 8月22日，中恒集團（600252，收盤價10.61元）跌停。隨后，公司公告與山東步長醫藥銷售有限公司的經銷合同出了問題，至此，市場開始擔憂公司的業績。華商、廣發等基金緊急下調估值。 12月8日，以乙肝疫苗為亮點的重慶啤酒（600132，收盤價36.68元）崩潰了——疫苗的實驗數據給出了近乎毫無效用的結論。隨后，重慶啤酒連續遭遇九個跌停，股價從83元跌至20元。 綜合來看，2011年可謂是被黑天鵝綁架的一年。基于此，市場上的流行語也由“多頭不死，跌勢不止”變成了“黑天鵝不死，跌勢不止”。 2012年——“跌眼鏡” 或許是黑天鵝覺得A股市場的冬天過于寒冷，它們在2012年開始便離開了，截至目前連續跌停的股票“銷聲匿跡”了。 如果說撞上2011年的黑天鵝是“點子背”，那么當市場技術派在2012年初用老方法測量股市屢屢失誤，甚至踏空時，這就不是運氣問題了。 從2012年1月6日市場見底2132點開始，指數的運行可謂“步履蹣跚”。 當技術派看到量能始終無法有效放大時，他們猶豫了，幻想指數會“挖坑”，但最終失算； 當技術派看到周線3連陽、4連陽，5連陽時，他們猶豫了，堅信調整必定出現，但最終無奈地見到了6連陽； 當技術派根據常識判斷反彈時小盤股會率先啟動，從而介入其中后，他們遭慘了。滬指于1月6日見底后，創業板指數直到1月19日才見底。 當然，這并不是嘲笑技術派。因為不只是技術派，消息派也犯錯了。在藍籌股現罕見投資機會的言論公開后，消息派下定決心買了藍籌股，但隨后發現藍籌股在那一動不動——這好比半倉踏空； 從去年底政策救市開始，機構席位便始終在減持。當基金經理大舉出貨時，他們正與2132點越來越遠，這就是滿倉踏空。 2012年前兩周，A股走勢讓人大跌眼鏡，背后的博弈到底有哪些？是什么因素造成了這種局面呢？ /之二·利好/ 三大因素成動因 目前，已經有多方面因素支持股市上漲。比如貨幣政策方面，2月18日晚間央行宣布下調存款準備金率0.5個百分點；在樓市政策方面，以蕪湖、象山等地為代表的放松調控；同時，產業資本的增持和再融資、管理層釋放出的諸如“藍籌股顯示出罕見投資價值”等，都給A股市場注入了信心。 政策持續調整 不管是微調，還是“維穩式放松”，政策確實發力了。 2012年2月18日晚間，央行突然宣布下調存款準備金率0.5個百分點。盡管年內的第一次“降準”來得有些晚，但其影響不容小覷。 一方面，貨幣政策在確保年內的基礎貨幣供應量達標，另一方面也緩解了銀行流動性緊張的局面。最重要的是，其給市場的資金面松綁了。總之，無論是“降準”還是降息，實際影響倒是其次的，市場更多的是關注政策體現出的態度，這無疑增強了多頭做多的信心。 相比貨幣政策，樓市政策一直都在霧里看花，但2月份以來，政策導向似乎越來越清晰了。 對此，國泰君安分析師李品科認為，政策面放松的路徑為:先是宏觀貨幣信貸實際寬松——這個已經開始；再是地方政府自主決策的行業政策局部放松——這個業已開始，雖然被暫緩了；最后是中央總體行業政策局部放松。 作為A股的權重板塊，地產股漲了，相關的鋼鐵、建材、水泥等勢必也會被帶動起來，這就是政策托起的A股市場。 產業資本動手 去年12月，當救市政策出現后，產業資本便開始流入股市。興業證券的數據統計顯示，今年1月，產業資本的增持額為14.57億元。盡管1月份的增持額低于去年12月，但考慮到1月交易日較少以及春節前的資金不夠活躍，1月的增持額還是相當可觀的。 同時，證監會發文修改增持規則，包括將增持鎖倉期從12月縮減至6個月，增持后持股達到29.9%仍可以每年增持2%，而不必發起要約收購等，這些都是在鼓勵大股東增持。 產業資本除采取增持來重新回到股市以外，隨著行情的漸暖，再融資事件也在升溫。 首先是一批批長期停牌的股票復牌了。比如東湖高新（600133，收盤價9.89元），其大股東除注入路橋資產外，還給上市公司送去了一個大磷礦。 其次是增發的重新出現。包括青海明膠（000606，收盤價6.07元）在內，曾經因為增發價格低于現價而使增發夭折的股票，如今再次推出增發方案。同時，不少增發對象換成了大股東及其關聯方，這顯然是對公司以及市場的看好。 作為最接近實體經濟，最了解上市公司的一批資金，產業資本的入市顯然給上漲提供了堅實的后盾。 管理層的信心 在A股有這么一個說法，股市永遠不缺資金，卻常常缺信心。 早在年初的金融工作會議上，溫家寶總理就提出“要深化新股發行制度市場化改革，抓緊完善發行、退市和分紅制度，提振股市信心”。有意思的是，該會議召開的時間是在1月6日至7日，滬指見底2132點剛好也在1月6日。 此外，證監會主席郭樹清上任后一連串的表態更是提振了市場信心。2011年12月15日，郭樹清在《財經》年會上建議，養老保險金和住房公積金可以學習社保基金，投資股市獲取收益。隨后，全國社保基金理事會會長戴相龍對此表達了力挺的態度。 由此，養老金入市被認為是下一個引領股市走牛的制度性紅利。 2月15日，郭樹清在中國上市公司協會成立大會上表示：“藍籌股顯示出罕見投資價值”。他認為，目前的估值水平平均只有15倍左右，其中滬深300等藍籌股的靜態市盈率不足13倍，動態市盈率為11.2倍，這意味即時投資的年收益率平均可以達到8%左右。 本周四，證監會投資者保護局負責人表示，藍籌股是市場的主體，是股市價值的真正所在。 /之三·利空/ 制度性紅利未形成大漲或難現 從支持股市上漲的因素來看，政策、產業資本、管理層信心都已經具備。但是，類似998點、1664點的政策性紅利尚沒有看見，這也就是當前股市是反彈，不是反轉的一個原因。此外，隨著歐美經濟的復蘇，大宗商品價格的上行也造成輸入型通脹威脅，指望A股反轉走牛或還不是時候。 制度性紅利尚缺失 雖然市場具備了政策扶持、產業支持、信心擁持的因素，但這些都只是量變。而質變，即從反彈到反轉，是需要制度性紅利了。 《每日經濟新聞》記者注意到，歷史大底998點和1664點都存在制度性紅利。 在998點時，“股改”的制度性紅利創造了歷史大底，也造就了持續兩年的大牛市。從這輪制度性紅利的實質來看，股改解決了資本市場上股權分置這一長達17年之久的“惡疾”，徹底厘清了大小股東利益不一致，大股東不關心公司股價表現，公司治理缺乏共同利益基礎的情況。 至此，A股市場發生了天翻地覆的變化。一方面，大股東“做”股價的沖動促使公司質地得以改善。股改后，更多的利益相關方開始關心股價，上市公司業績大幅提升。2006年，1453家上市公司實現凈利潤3604.51億元，同比增幅高達45.81%。 另一方面，股改的順利推進使得市場的融資功能重啟。與此同時，融資功能的恢復也造就了投資隊伍的擴大，社保基金、保險資金、公募基金乃至私募基金如雨后春筍般涌現，從而為股市提供了源源不斷的血液。在上述兩個背景下，股市反轉走牛就是必然的。 在1664點時，股市剛經歷了全球性的金融風暴和持續一年的大熊市。4萬億經濟刺激政策，這一類似制度性紅利的政策創造了又一個歷史大底。從這輪制度性紅利的實質來看，4萬億資金給股市提供了全方位上漲的空間。 如今，市場缺乏這樣一個制度性紅利，所以反轉難以實現。那么，下一個制度性紅利會是什么呢？有市場人士預言，僅從現在的消息面來看，養老金入市或有資格成為下一個制度性紅利。但遺憾的是，2月23日的新聞聯播報道，人力資源和社會保障部的有關負責人表示：社會保險基金入市暫時還沒有明確的時間表。 輸入型通脹壓力加大 除市場缺乏制度性紅利外，海外經濟的復蘇推動大宗商品價格上行也將帶來輸入型通脹，使得我國未來的通脹壓力加大,進而威脅國內實體經濟的平穩運行。 的確，隨著國家宏觀調控政策作用的顯現，CPI的運行步入下行通道。但是，據《每日經濟新聞》記者了解，下行趨勢或將轉向。正如長江證券策略分析師李冒余所言，由于當前通脹原因的復雜性以及內生性，降準雖然并不會改變這一趨勢，但是信貸的相應放松將導致資金再度流向實體經濟，通脹回落的過程將很可能被縮短。 此外，輸入型通脹也有抬頭之勢。隨著希臘救援計劃的達成，歐債危機暫告一段落，未來6到9個月會進入暫時平靜期。此外，美國失業人數的減少、住宅相關的貸款降幅縮小、消費相關的貸款的增加%、工業商業投資相關信貸的增加表明，美國經濟緩慢復蘇的步伐還在繼續。 而這些雖然也利好A股，但同樣推升大宗商品的上行。比如紐約原油2月份以來上漲了約9%，目前達到108元/桶的高位。 對此，國泰君安分析師桑永亮指出，歐債危機緩和、中國流動性放松、美國經濟轉暖、中國需求好轉及美國QE3都給金屬價格帶來上漲動力。 興業證券分析師王涵指出，流動性過剩一旦疊加風險偏好上升將再次推升大宗商品價格，資金會快速流進新興市場，新興市場或再受高通脹之苦。同時，價格的傳遞機制使通脹壓力最終傳至發達市場，或引起滯漲。 眾所周知，管理層最頭疼的就是通脹。這也是為什么，早在去年6月份就處于預期之中的政策放松直到年底才出現的原因。 此外，市場能夠很清楚地看到，今年不少公司是因為“原材料漲價”、“通脹”等因素導致業績下滑甚至是虧損的，這便構成了制約股市反轉的另一大因素。 /之四·后市/ 本輪行情是反彈不是反轉 基于上述多空兩方面判斷，當前的行情是反彈不是反轉。雖然指數的運行還將呈現“一步三回頭”的猶豫，但反彈并不會很快終止。對于判斷反彈終止的指標，歷史經驗表明，只要機構資金繼續“離線”，反彈就將延續。一旦機構資金“上線”，反彈就會隨時見頂。 資金存分歧波動難免 在有限的資金層面下，當前的A股市場的資金并沒有形成合力，而是存在較大分歧。由此，指數反彈不可能一蹴而就，只會反復波動。 這一點從中國交建的申購情況可見一斑。2月16日晚間，中國交建發布公告稱，其IPO發行價格最終確定為5.40元/股，對應的2010年市盈率水平為10.43倍，對應的2011年預測市盈率水平為7.68倍。然而，相對低的市盈率卻沒有吸引到足夠多的資金認購。 經回撥機制實施后、發行規模調節后，中國交建網上最終中簽率為1.28%。這一中簽率低于大盤股新華保險2.22%的網上中簽率，表現出二級市場資金對于中國交建的發行顯示出了出乎意料的熱情。 但讓市場大跌眼鏡的是，散戶對中國交建熱情滿滿，機構卻對其不甚關注。由于未獲得足額認購，中國交建的聯席主承銷商中銀國際證券、國泰君安和中信證券（600030，收盤價11.79元）包銷約1億股。而這一包銷也是2005年實施IPO詢價制度以來，A股首次出現主承銷商包銷的案例。 很明顯，普通投資者看好市場，機構投資者看淡市場。這種分歧構成了股市波動的內因。 機構離場反彈繼續 不過，在上述資金的分歧中，市場看到了“可喜”的現象，那就是：是機構看淡市場并在不斷離場，這是支持股市反彈的關鍵性因素。 數據顯示，從去年底開始，在盤后的市場公開信息中，一批出現漲停的股票多出現營業部席位進、機構席位出的情況。 如今，這一機構“逃底”的局面還沒有改觀。2月24日的數據顯示， 康緣藥業（600557，收盤價13.20元） 的漲停背后，雖然也有兩家機構席位買入1361.5萬元，但賣出席位前四名均為機構，賣出額合計達6442.3萬元，機構賣出額是買入額的近4倍。同日，泛海建設（000046，收盤價5.01元）沒有一家機構席位買進，卻有一家機構席位大舉賣出7668萬元； 有意思的是，《每日經濟新聞》記者在梳理歷史走勢后發現，機構大舉賣出往往與底部契合，與反彈相配合。 2010年7月2日的2319點前夕，機構仍在賣出。2010年7月1日，東凌糧油（000893，收盤價13.71元）沒有機構席位買入，卻有兩家機構賣出；在7月2日見底當天，漲停了的中天城投（000540，收盤價8.71元）遭遇兩家機構賣出。 2008年10月28日的1664點前夕，機構同樣在賣出。2008年10月27日，國際實業（000159，收盤價10.42元）沒有機構買入，卻有兩家機構賣出；在2008年10月28日見底當天，柳工（000528，收盤價14.71元）遭遇4家機構賣出，廈門鎢業（600549，收盤價37.28元）。 由此可見，機構持續賣出或是一件好事。 機構進場準備逃頂 對于機構逃底的原因，解釋有很多種，比如股市上揚，基民贖回，基金被迫賣股籌錢；機構看淡經濟前景；機構利益輸送的“陰謀說”等。 對于如何逃頂，業內人士表示，同樣要參照機構動向。“機構不進場，我們怎么出貨呢？”一位私募基金經理告訴《每日經濟新聞》記者，在他看來，近年來當產業資本“坐莊”，游資大戶私募壯大，機構越來越像是反向指標了。 該私募基金經理分析道，機構在底部割肉，在反彈持續的過程中進場是不太可能的。“機構等待的就是一個回調進場的機會。”但當前始終不回調的走勢表明了，游資大戶私募并不急于讓機構資金進場。 “如果市場出現回調，那么行情就進入了第二個階段。”該私募基金經理表示，此時，包括機構在內的場外資金大舉進場，股指有望再創新高。 記者發現，該私募的說法與市場約定俗成的見頂指標——基金88魔咒非常相像。所謂基金88魔咒，即是指基金的倉位比大幅度上升，譬如超過“88%”后，股市就快要見頂了。 其實，基金88魔咒是一個反向指標。一方面，基金的持股上限已至，無法再繼續推高股價；另一方面，基金的大舉介入，正好給了私募、游資以及少數公募基金出讓籌碼的機會。 從市場的角度看，判斷基金的88魔咒以及股市見頂的方法其實很簡單。 首先，當交易所公開信息中開始涌現不少機構買入席位時，市場就要提高警惕了；其次，目前不少券商都有專門的分析師和模型來測算基金倉位，且會定時披露。投資者多關注這些數據，自然能夠掌握機構動向，從而把握逃頂的機會。 據國都證券基金倉位監測數據，上周（2月13日~17日）433只開放式偏股型基金（不包括指數型基金）的平均倉位為75.17%，相對前一周下降了0.75個百分點，剔除各類資產市值波動對基金倉位的影響，基金整體主動減倉0.92個百分點。 據國信證券數據，截至2012年2月17日，普通開放式股票型平均倉位由83.90%變動至79.72%；偏股混合型平均倉位由74.72%變動至70.14%；股票型加混合型總體的平均倉位則由上周的81.01%變動至76.65%。普通型和偏股型基金倉位主動變化分別為-4.19%和-4.58%。 需要注意的是，本周五，地產股大爆發，15只股票漲停。雖然目前沒有明確的消息說是機構“上線”了，但以地產股為代表的藍籌股的啟動，已經表示上漲進入到了一個新的階段。