本輪自2132點(diǎn)以來(lái)的反彈在猶豫中持續(xù)前行，而在上證綜指累計(jì)上漲300點(diǎn)之后，近期多空分歧明顯加大。昨日，上證綜指下跌23.37點(diǎn)，調(diào)整終于“千呼萬(wàn)喚始出來(lái)”，市場(chǎng)短期也進(jìn)入了敏感的時(shí)間窗口。那么，短期調(diào)整的幅度有多大？投資者該采取什么樣的操作策略？2132點(diǎn)是否就是中期底部？對(duì)此，《中國(guó)證券報(bào)》邀請(qǐng)了中信建投證券的陳祥生和長(zhǎng)江證券的鄧二勇，聽(tīng)聽(tīng)兩位金牛分析師的聲音。

年初行情兌現(xiàn)

反彈動(dòng)力是否生變

主持人：A股年初往往能夠走出一波反彈，今年的“紅二月”也已收入囊中。那么，本輪反彈“季節(jié)性”的成分有多大？隨著時(shí)間的推移，反彈動(dòng)力是否生變？

陳祥生：本輪行情的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是來(lái)自于對(duì)于流動(dòng)性恢復(fù)的預(yù)期，但隨著行情的演變，其影響因素開(kāi)始增多。首先，經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所改善。1月PMI數(shù)據(jù)中，新訂單增加而積壓訂單減少反映經(jīng)濟(jì)活躍度增強(qiáng)，生產(chǎn)量相應(yīng)也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，企業(yè)似有轉(zhuǎn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段的跡象。我們?cè)谥笜?biāo)跟蹤體系中也觀察到，原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存之差自去年11月達(dá)到最大負(fù)值之后，開(kāi)始逐月提高，按照該指標(biāo)與GDP的相關(guān)性來(lái)看，這預(yù)示著經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底好轉(zhuǎn)的時(shí)間將會(huì)出現(xiàn)在今年二季度左右。鑒于經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底的預(yù)期，市場(chǎng)開(kāi)始領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)做出反應(yīng)。其次，估值修復(fù)成為指數(shù)上升的動(dòng)力。從2132點(diǎn)來(lái)看，市場(chǎng)估值已經(jīng)見(jiàn)底，特別是如果考慮到2012年企業(yè)盈利增長(zhǎng)，其動(dòng)態(tài)市盈率更具吸引力。對(duì)于部分行業(yè)，一旦拐點(diǎn)確立，其估值水平也會(huì)相應(yīng)有所提高，如電子信息、房地產(chǎn)等行業(yè)。

鄧二勇：支撐本輪反彈的因素有三：包括經(jīng)濟(jì)的環(huán)比改善和短周期波動(dòng)、流動(dòng)性的季節(jié)性環(huán)比改善，以及以降準(zhǔn)為代表的貨幣政策微調(diào)。綜合來(lái)看，季節(jié)性對(duì)行情的推動(dòng)作用僅體現(xiàn)在流動(dòng)性改善預(yù)期這一方面，并不是主要的解釋力量。

從當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)再看流動(dòng)性，寄希望于流動(dòng)性在“量”上快速拉升并不現(xiàn)實(shí)，當(dāng)前更加類似2004年末、2005年初的信貸同比狀態(tài)。流動(dòng)性“價(jià)”方面，當(dāng)前核心的變數(shù)應(yīng)該在于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的難以捉摸，而不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降的事實(shí)。只有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能夠延續(xù)一季度初的情況，才能使利率水平順利回落；如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反彈，就算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率繼續(xù)下降，整體利率水平都難逃緩慢波折下降的命運(yùn)。既然風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是現(xiàn)在流動(dòng)性的核心，決定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更多又取決于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好壞，那么下個(gè)階段流動(dòng)性的問(wèn)題將本質(zhì)上回到經(jīng)濟(jì)上。由于經(jīng)濟(jì)環(huán)比在二季度將會(huì)季節(jié)性向下，所以決定市場(chǎng)核心的變量將會(huì)是經(jīng)濟(jì)同比有沒(méi)有反轉(zhuǎn)的可能。

調(diào)整如期而至

介入or避險(xiǎn)

主持人：連續(xù)的突破和“補(bǔ)缺”之后，市場(chǎng)在昨日終于收出中陰。短期市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)間和幅度預(yù)計(jì)多大？

陳祥生：就盤(pán)面來(lái)看，指數(shù)在不斷創(chuàng)出反彈新高后，市場(chǎng)對(duì)其回調(diào)的預(yù)期也開(kāi)始增強(qiáng)。但我認(rèn)為市場(chǎng)并不存在大幅調(diào)整的條件。第一，當(dāng)前流動(dòng)性的政策基調(diào)是適度寬松，對(duì)市場(chǎng)形成正面影響；第二，市場(chǎng)在經(jīng)歷前期上漲過(guò)程中，成交量開(kāi)始逐步放大，顯示出市場(chǎng)活躍度在增強(qiáng)。第三，前期有很多股票漲幅巨大，賺錢(qián)效應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)，而恰逢“兩會(huì)”召開(kāi)在即，市場(chǎng)熱點(diǎn)仍將存在，資金仍有做多意愿。因此，出現(xiàn)大幅調(diào)整的概率較小，市場(chǎng)仍將會(huì)以震蕩上行的方式進(jìn)行。

鄧二勇：當(dāng)前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，3月份變盤(pán)的可能性非常大。在經(jīng)濟(jì)緩慢下行的壓力下，市場(chǎng)將轉(zhuǎn)入調(diào)整，而中期底部仍需等到三季度經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底前來(lái)確認(rèn)。

主持人：在調(diào)整可能拉開(kāi)序幕的背景下，投資者分別應(yīng)采取什么樣的操作策略？

陳祥生：鑒于目前股市的運(yùn)行狀況，我們認(rèn)為市場(chǎng)上升空間仍然存在，雖然過(guò)程會(huì)有波折。在市場(chǎng)反彈進(jìn)入下半場(chǎng)之后，投資者仍可積極參與。板塊選擇方面，前期的熱點(diǎn)板塊可繼續(xù)關(guān)注：房地產(chǎn)作為反彈下半場(chǎng)的領(lǐng)頭羊，政策上的微調(diào)將有利于行業(yè)景氣好轉(zhuǎn)；電子信息在未來(lái)一段時(shí)間景氣拐點(diǎn)的判斷將更為明確，因此仍有上升動(dòng)力；券商在流動(dòng)性恢復(fù)和股市好轉(zhuǎn)的背景下也會(huì)維持熱點(diǎn)。此外，建議關(guān)注前期漲幅較小的消費(fèi)股，如汽車、家電等。

鄧二勇：我們對(duì)市場(chǎng)的判斷為反彈進(jìn)入后半程，數(shù)據(jù)的陸續(xù)公布將使市場(chǎng)關(guān)注的重心回歸到對(duì)經(jīng)濟(jì)緩慢下行的擔(dān)憂之中，3月份市場(chǎng)趨勢(shì)將發(fā)生扭轉(zhuǎn)。而考慮到在當(dāng)前的樂(lè)觀情緒中，市場(chǎng)對(duì)政策微調(diào)的積極反應(yīng)被放大，所以雖然短期市場(chǎng)仍在上漲，但風(fēng)險(xiǎn)也在繼續(xù)累加。因此，對(duì)于場(chǎng)內(nèi)資金來(lái)講，謹(jǐn)慎持有并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力可選擇離場(chǎng)；對(duì)于場(chǎng)外資金，當(dāng)前入市的風(fēng)險(xiǎn)較大，等待是最優(yōu)的選擇。品種方面，博反彈尾聲下的弱勢(shì)股拉升要承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，還需尋找基本面具有支撐的績(jī)優(yōu)股。

回望2132點(diǎn)

“中期底部”是否確立

主持人：伴隨本輪反彈的延續(xù)，市場(chǎng)中開(kāi)始出現(xiàn)關(guān)于“牛市”的探討。那么，2132點(diǎn)是否是市場(chǎng)中期底部？市場(chǎng)真的進(jìn)入了牛市初期嗎？

陳祥生：2132點(diǎn)中期底部的判斷是成立的，但就此認(rèn)為牛市到來(lái)則為時(shí)過(guò)早。對(duì)于2012年，宏觀經(jīng)濟(jì)基本可定義為調(diào)整年，雖然我們判斷二季度有可能成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)，但在拐點(diǎn)出現(xiàn)之后，經(jīng)濟(jì)的彈性將大幅降低，增長(zhǎng)將呈現(xiàn)緩慢恢復(fù)的態(tài)勢(shì)。對(duì)于行情的演進(jìn)，流動(dòng)性恢復(fù)與經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底都是正面影響，而2132點(diǎn)的動(dòng)態(tài)市盈率則會(huì)形成強(qiáng)力支撐。不利的方面則體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)彈性降低以后，基本面難以有亮點(diǎn)出現(xiàn)，而國(guó)外歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程并不會(huì)一帆風(fēng)順。此外，房地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇情況也將決定市場(chǎng)指數(shù)的點(diǎn)位。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)所謂的“硬著陸”問(wèn)題，那么2132點(diǎn)所形成的支撐位基本可以確認(rèn)為中期底部。

鄧二勇：1-2月為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的空白期，進(jìn)入3月份，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的陸續(xù)公布將令市場(chǎng)關(guān)注的重心回歸經(jīng)濟(jì)。隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)緩慢下行在后續(xù)公布的工業(yè)庫(kù)存、制造業(yè)PMI、工業(yè)增加值數(shù)據(jù)上得到驗(yàn)證，反彈也將進(jìn)入尾聲。當(dāng)然，這一判斷的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，如果經(jīng)濟(jì)減速觸及政策可以容忍的限度，政府選擇大規(guī)模出手放松，則市場(chǎng)的調(diào)整將被延緩。

我們認(rèn)為接下來(lái)市場(chǎng)將進(jìn)入下行調(diào)整期，但對(duì)于市場(chǎng)能否破前期低點(diǎn)的判斷，還有很多不確定因素，包括國(guó)內(nèi)地方債務(wù)平臺(tái)、海外經(jīng)濟(jì)方面是否有超預(yù)期因素。

采訪后記：近期的市場(chǎng)似乎愈發(fā)讓人“看不懂”：攻破2400點(diǎn)理應(yīng)歇腳休整，卻突然加快了反彈腳步；上漲空間似乎進(jìn)一步打開(kāi)，可周一中石油異動(dòng)敲響了警鐘；周二市場(chǎng)屏氣斂息等待下跌，大盤(pán)則意外收紅；周三，調(diào)整終于姍姍來(lái)遲，可這根不長(zhǎng)不短的陰線卻并未緩解投資者的糾結(jié)心態(tài)。

其實(shí)，2132點(diǎn)以來(lái)的反彈本就在猶豫中展開(kāi)，隨著反彈時(shí)空的推移，近期市場(chǎng)分歧更加嚴(yán)重，多空博弈漸趨激烈，“空頭不死心，多頭不放棄”成為當(dāng)前市場(chǎng)的真實(shí)寫(xiě)照。本期兩位金牛分析師關(guān)于短中期的市場(chǎng)觀點(diǎn)更是出現(xiàn)了精彩的碰撞，這恰恰也證明了當(dāng)前市場(chǎng)的迷茫與微妙。正所謂“橫看成嶺側(cè)成峰”，同樣的調(diào)整窗口看到了不同的風(fēng)景，兩條邏輯線無(wú)疑能夠幫助我們更深刻地理解“市場(chǎng)先生”。