僅僅上任百余日，中國證監會主席郭樹清已經向外界展示出他對于資本市場改革“頂層設計”的執著。中國資本市場二十余年跌宕起伏，其制度缺陷絕非小修小補可以彌合，改革不僅需要面對來自既得利益群體的壓力，還需要忍受陣痛期對市場帶來的沖擊。如何選擇路徑與取舍得失，考驗著改革者的決心與智慧。 新股發行制度無疑是證券市場改革的焦點。中國的新股發行制度改革艱難，雖有制度造成的股票市場供給短缺和詢價制技術性缺陷的問題，但是更深層次的原因在于，A股市場從一開始就被設計成一個散戶市場，蘊含著信托責任的股票經紀商制度沒有建立起來。因此改革的一項重要工作，應是培養券商承擔起信托責任，給予券商自由配售權，同時促進養老金等各類長期機構投資者的發展，建立起以機構投資者為主的證券市場，從而提高新股發行的定價效率，減少資源錯配的成本。 提高新股發行定價效率 與新股改革密切相關的是二級市場由來已久的爆炒新股現象（IPO高溢價率）。學者們研究指出，中國股票市場存在多個層面的供給控制。中國證券市場建立的大背景是國企脫困，后來金融、能源等領域的骨干國企也相繼上市，上市資源的國有性質使得大部分股票不具有真實的流通性。以前明確被定義為非流通股，股權分置問題解決以后，盡管經過對價而變換了身份（可流通的股份），但是上市公司的國有股權依然面臨所有者缺位的難題。 此外，存量發行的缺失，也使得這部分股權缺少實現流通的可行手段。IPO增量發行成為唯一上市方式。融資需求不強的公司為了實現上市，只能制定一個規模偏小的融資計劃。如此一來，市場真實的流通量總是偏小，所以二級市場總能維持一個相對于需求（貨幣環境）而言比較高的估值水平。 由于股票市場初建時期的為國有企業融資的目的，控制供給量可以使盡可能多的股票以較高的價格發出去，所以一定程度也促使政府把高估值風險責任過多地承擔下來。因此，每次遇到股市大幅下跌和估值下移，投資者就寄希望于政府救市。其中新股發行節奏的行政控制成為調控股市估值的重要工具。在市場下跌時，甚至多次出現間歇性的長時間停止IPO審批。由于對于供給量的行政控制，容易強化上市資源的稀缺性，整體抬高需求曲線，造成二級市場的系統性高估值。 監管層當然意識到上市的稀缺性勢必造成高價發行，因此不得不對發行價格進行干預。在很長一段時間內，新股都是實行固定市盈率發行，比如20倍，這種干預與二級市場之間存在人造價差，這就使“打新股”容易產生很大利益。2009年以后的新股發行改革，拿掉了發行價格管制，但是這樣做的結果卻是新股發行價格“一步到位”，出現了所謂的“三高”問題。最后二級市場用腳投票，新股不斷破發，發行估值也得到降低，但中間成本非常高，并且造成了無法挽回的資源錯配，大量的社會資本并沒有得到有效配置。我們的一項研究顯示，2009年6月-2011年4月，中小板和創業板新股平均超募了144%和198%。 給予券商自由配售權 除了供給短缺之外，現行的累計投標詢價制度也是學者們認為定價低效的癥結所在。從技術層面講，累計投標制度在成熟市場是一種被普遍采用的詢價制度，其機理是讓具有信息優勢和專業經驗的投資機構對新股進行報價，承銷商進行收集和綜合后，最終得出一個最優定價。這個制度本身沒什么問題，只是我們在借鑒的過程中少學了一塊——券商的配售權。沒有給予券商自由配售權，累計投標制度就等于沒有了靈魂，其內在的激勵和約束機制無從談起。 我們現在實行的詢價制度是這樣的：詢價機構的報價與未來獲得的股票的數量沒有直接關系，最后開始配售的時候仍然是按照一個固定的配售比例。表面上看是一碗水端平，沒有偏袒誰，但實際上卻妨礙了報價的約束機制。詢價機構不用為自己的報價負責，那他肯定是往上報價，因為網下機構配售的總量只有20%，落到自己頭上更少，即使破發成本也很小，順水人情誰不做呢？ 真正的累計投標詢價制度是承銷商可以根據機構的報價配售數量不等的股票。這既是對詢價機構的正向激勵，也是一種約束。如果一家機構很看好本次發行，就會報出一個比較高的價格，以從承銷商那里獲得更多的配售，同時也承擔相應的風險。為了解決技術上的問題，我觀察到，監管部門已經在考慮將報價與申購量密切掛鉤，從而建立對詢價機構高報價的約束機制。同時給予券商自由配售權，對詢價機構產生正面的激勵，促使其作出合理報價。 發揮信托責任完善市場制度 新股發行能不能不審？郭樹清主席將學界多年對于政府行政權力管制的詬病坦然地拋向了市場。學者們認為中國新股發行過程存在的各種行政管制是顯見的。中國的發行制度經歷了“額度制”—“審批制”—“通道制”—“保薦制＋核準制”的多次制度變遷。即便到“核準制”的階段，行政權力對于發行的各個環節的影響仍是無所不在的。對于企業而言，上市通道依然是稀缺資源。管制產生昂貴的經濟“租”，抬高了供給成本，也成為更高溢價率的成本助推力，因為參與新股發行的各個利益體畢竟都只有二級市場這一個最后的退出渠道。 因此，未來新股理想的路徑必然是走向“注冊制”。但另一部分人認為，中國現階段財務和法律合規性審查不能輕易放棄，其基本論據是有以下三點，一是中國商業社會的整體誠信度不夠；二是法律環境比較薄弱，無法對投資者進行有效的事后保護；三是市場經濟金融領域的信息高度不對稱，監管者有義務守住合規性審查的陣地。即便是美國雖不做實質性審核，但它非正式的“意見信”也是相當嚴謹。 在筆者看來，中國市場的問題絕非“審與不審”那么簡單，而在于中國證券市場成長路徑的天然缺陷。目前西方金融市場事實上存在有兩大定價系統，一是所謂交易所驅動定價，另一個則是交易商驅動定價，但任何交易所的前身都是交易商驅動的市場，只有中國例外。 其實，中文的“市場”這個詞構成很有深意，從某種意義上講也是先有“市”后有“場”，沒有做市商就沒有交易所，交易所都是在交易商做市場做到一定量的時候才自愿轉成交易所的，因為交易所透明度高，規范性強。 而我們的市場是自上而下建立起來，是先有“場”，后有“市”。某種程度可以講，中國證券市場從一開始就被建設成了一個散戶市場，每個股民都可以直接下單進行股票買賣，進行電子化集合競價，這在全世界都是少有的。雖然一開始就一步到位，用行政權力賦予了一個高端形式，但市場內質早已不在，因此我們的市場沒有建立起真正意義的股票經紀商制度（Broker/Dealer，美國證券公司的注冊名稱是B/D），而成熟證券市場的經紀制度及其衍生出來的做市商制度都隱含了強烈的信托責任。只有信托責任才能促成一個高誠信水平和完善法制的市場形成。今天中國證券市場正是由于信托責任的缺失，才產生了一系列市場主體不能歸位盡責的問題。信托責任和代理人制度是現代工商社會最基礎的制度，而股票經紀制度也是成熟證券市場的基礎性制度安排。 現在越來越多的人看清楚了，目前中國證券市場上其實最缺兩類角色，第一缺真正交易商（缺驅動做市的人），第二缺合適的投資人。發揮好信托責任，提升專業的中介機構和投資機構在市場中的影響力，能夠有效提高定價效率和降低博弈成本，最終優化資源配置。同時，也需要很多配套制度的實施，比如建立起中國的“401k計劃”，讓公眾通過養老金等長期機構投資者，分享證券市場的收益等。從這層意義上講，中國新股發行制度改革需要“頂層設計”的推動。