證監(jiān)會近日發(fā)布的《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見（征求意見稿）》提出：在首次公開發(fā)行新股時，持股期滿3年的股東可將部分老股向網下投資者轉讓，以增加新上市公司可流通股數(shù)量。筆者對這項舉措有不同看法：首先，這會強化原始股東的權利；其次，即使要搞存量發(fā)行，在現(xiàn)行法律框架下，其可行性也不大。 有專家認為《征求意見稿》可能與現(xiàn)行的《公司法》第142條規(guī)定相沖突，《公司法》第142條規(guī)定：公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。河北功成律師事務所主任薛洪增則認為，若把存量發(fā)行當成是上市之前的轉讓，這不違反《公司法》，不過受讓者得到的受讓股份在上市交易一年之內是不許轉讓的，因為其依然屬于上市前發(fā)行的股份。 筆者認同薛洪增先生的觀點，真要實行存量發(fā)行，規(guī)定受讓股份不改變限售性質是唯一可以避免觸犯現(xiàn)行法律的方案。當然，由此就必須考慮存量發(fā)行的發(fā)行方式。目前《征求意見稿》提出的存量發(fā)行，對象是網下投資者，到底是隨其他增量發(fā)行股份摻和在一起向網下投資者公開發(fā)售、憑抽簽結果認購，還是私下轉讓或定向發(fā)行，條文并未明確。假如是混在一起公開發(fā)售，那么存量股份公開發(fā)售后，理應與其他增量發(fā)行股份具有同樣的流通權利，而由于《征求意見稿》規(guī)定網下投資者認購的股份上市首日就可流通，由此將觸犯《公司法》第142條“一年鎖定期”規(guī)定，這顯然行不通。 那何種發(fā)行方式才能不改變大小限的性質呢？先看美國的做法，美國限制性證券持有人可以不采取公開出售方式，而是采取私下向特定投資者轉讓，在買受人受讓后，并不改變這些限制性證券的性質。具體到A股市場，要搞存量發(fā)行，就必須以非公開發(fā)行方式，也就是向特定投資者定向發(fā)行方式進行。當然目前定向發(fā)行方式一般主要是上市公司增發(fā)時用到，此種發(fā)行的發(fā)行對象不超過10名，如此尚需將這種發(fā)行方式拓延到未上市公司的首次發(fā)行。 這種發(fā)行轉讓，不能改變限制性證券的性質，也就是說，特定投資者從“大限”那里轉讓而來的股份，仍然屬于“大限”性質；從“小限”那里轉讓而來的股份，仍然屬于“小限”性質。而這些股份連同大股東持股將來如果要出售，還需符合《上市公司股權分置改革管理辦法》第二十七條對限售股出售的規(guī)定“在十二個月內不得上市交易或者轉讓”等。 從總體上來講，所有認購到存量發(fā)行股份的網下特定投資者，在經過一年的鎖定期后，他們出售的數(shù)量加上大股東出售的數(shù)量，占該公司股份總數(shù)的比例在十二個月內不得超過百分之五。那么，讓誰賣、讓誰不賣，或者按相同比例解禁，以滿足相關出售比例要求，要把這些安排好是非常困難的事情。而且，按照《公司法》第一百二十七條規(guī)定：同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應當相同。按目前《征求意見稿》意思，增量發(fā)行應該是與存量發(fā)行同時進行，那么兩者發(fā)行價格應該相同。只是，通過參與存量發(fā)行認購到的股份，有起碼一年的鎖定期，而且將來在拋售比例上也可能有限制，需要承受巨大的市場波動和時間成本風險，果真如此，誰還愿意參與存量發(fā)行的認購呢？ 總之，要搞存量發(fā)行，需要考慮與現(xiàn)行法律法規(guī)兼容的問題，如果僅僅為了增加新股流通量，就推出特立獨行、可能違規(guī)違法的存量發(fā)行，既毫無意義，也影響市場法制。而在目前法律框架下要推存量發(fā)行，其可行性很小。