筆者判斷歐債問題始終堅持兩個基本邏輯。

其一歐元機制有內在合理性，德國維護歐元機制的決心不容懷疑。對于弱國來講因歐元而獲得更便宜的資金，利率趨同極大刺激了南歐的需求，比如意大利，歐元運行前10年期公債融資成本接近10%，歐元運行后成本一度下降至4%。而強國因歐元而獲得更便宜的匯率，德國和北歐等萊茵經濟體大大緩解了匯率升值之苦，它的精密工業體系的競爭力將變得無比強大，過去的十年中，德國因此而積累了1.64萬億歐元的經常帳盈余，經濟得以快速增長。德國是歐元機制現實的最大受益者，而不是歐洲無辜的輸血者。即便危機后，大量存款從危機邊緣國流失使得德國流動性始終保持穩定。

其二，歐債處理的路徑沒有多余的選擇。短線看歐央行（美聯儲的經驗擺在前面）；長線靠歐元區財政整合和邊緣國家的經濟結構性改革，要使它們的勞動生產率增長快于工資以實現單位產出的勞動力成本下降，恢復競爭力。

所以我一直堅持這樣的判斷。

下一步無論是西班牙，還是意大利遇到困難，大概率地會有第三輪長期再融資計劃（LTRO）出臺，短線上沒有第二條路可選。

2011年12月以來，歐央行悄然推出兩輪過萬億歐元規模的LTRO，明顯超乎先前市場的悲觀預期。歐央行向商業銀行提供利息1%的三年期長期貸款，銀行回頭買入各國的主權債務套利，短線效果非常明顯，CDS市場因此顯著下行，2011年以來各國公債標售皆順利。雖然德國之前為歐央行和統一債問題言辭激烈，爭吵不休，但是從LTRO執行之堅決，德國無疑事實上做了最現實的妥協。如此，歐洲發生黑天鵝事件的可能性幾乎沒有。德國維護歐元機制的底線是不容懷疑。

對于德國來講，最好的出路只能是由歐洲央行發行貨幣將損失貨幣化，這樣至少會將損失蔓延給歐元區的所有人，為制度重建爭取時間和空間。但德國又必須在未來新歐盟的權利框架中爭取更多的保障和主導權，而這些都需要在你來我往的博弈中，需要在金融市場的動蕩中才能迫使邊緣國家就范。

但歐央行這樣做也不是全然沒有風險。不確定性來自歐央行表還有多大的擴充空間。兩輪LTRO后，歐洲央行資產負債表增長至3.02萬億歐元。但其資本和儲備只有829.9億歐元，杠桿高達36.4倍。而美聯儲當下杠桿為55倍，但美元畢竟是儲備貨幣，美元有穩定回流機制，外國投資者繼續投資于美國國債。而且避險效應下，美公債市場往往流動性充沛，美國國債受益率并未上升，美元也并未貶值。而歐元是比不了。如果危機邊緣國家內政不給力，財政緊縮和恢復競爭力跟不上進度，財政不能朝著可持續的方向發展，一味地依賴歐央行（統一債遲遲沒有進展以幫助歐央行未來的縮表），德國會變得難以忍受其中巨大的風險。不排除未來對于歐央行擴表能力的擔憂會重挫未來金融市場的情緒。

從經濟邏輯上，希臘必須要出局，這個最終的結果對歐元區會是良性的。指望希臘切實履行財政緊縮已不現實：目前的事態清楚地表明希臘在經濟、政治和社會層面都已無力執行歐盟的要求。除了貨幣貶值以外，根本不可能靠目前的緊縮重塑競爭力。但政府消減福利、家庭被動儲蓄→消費減少→企業利潤減少→失業增加→收入和政府稅收下降，負債率（負債/可支配收入）分子分母實際上都在做減法，這樣的去杠桿根本進行不下去。經濟要重新走向均衡只能靠增長。而希臘經濟羸弱的制造部門，產業以交易部門為主導，旅游和航運都是要靠需求的，匯率彈性弱。即便大幅貶值也難以像當年韓國那樣迅速地擺脫危機。希臘出局的結局必然是悲劇，價格和工資將經歷快速通縮（即所謂的“內部貶值”），經濟進入漫長的蕭條。