每經編輯 石磊 每經記者 楊可瞻    

石磊 每經記者 楊可瞻

次貸危機和歐債危機在本質上幾乎異曲同工，它們都來勢洶洶，夾雜著颶風的力量對全球股市瘋狂“打劫”；它們的源頭都出自貪婪，下游鏈條則影響至持有有價證券的金融機構。但即便如此，兩者也并非克隆體。

為了解兩次危機的異同，《每日經濟新聞》將就此對整個鏈條進行一次全面解剖。

凱恩斯式魔咒

就危機的性質而言，很多人都偏向將美國次貸危機和歐洲債務危機分別歸類為金融危機和主權債務危機。在美國次貸危機中借貸方是次級信貸客戶，而在歐債危機中債臺高筑的是希臘、西班牙為首的歐豬五國。不過就本質上看，債務危機的背后都是流動性陷阱，接踵而至的歐債危機與次貸危機均是由于信用不足的主權國家，企業機構或個人負債過高，加上流動性相對不足，最終導致債權人血本無歸。

事實上，希臘的債務危機與美國次貸危機有緊密的前后因果關系。資料顯示，自2000年第四季度美國次貸危機伊始，希臘國民生產總值（同比）就從未有過上升，一直處于萎縮狀態，而同時期該國失業率則自8.9%一路飆升13.7個百分點，達到加盟歐元區后的歷史最高紀錄。

需要注意的是，與其他發達國家不同，遭遇打擊的并非是希臘原本就不發達的金融業，而是實體經濟。中金公司曾在研報中指出，希臘的經濟在歐元區中屬于較為落后的經濟體。該國經濟動力主要來自于農業和低技能行業。其中，希臘公共部門占希臘經濟體的40%，人均GDP僅是歐元區發達經濟體（德國、法國等）的三分之二。據了解，希臘的經濟在2003年到2007年間平均年增長率是4.0%。但由于發生金融危機，希臘的GDP在2009年萎縮了2%。

作為地區弱國，在危機中的打擊對希臘非常致命。彭博數據就給我們展示了這樣的場景——希臘在2009年第二季度希臘生產者物價指數（同比）為負9%，較此前一年暴跌24.5個百分點，而在2008年4月至2009年1月間，希臘工業產出（同比）從由正0.1%直降至負13.6%，是歐元時代最低水平。

然而這些僅是表面現象。外部環境的惡化還讓希臘的內部國家收入和政府支出受到極大擾亂，并導致歐債危機的種子被預先埋下。據記者了解，希臘制造業訂單在2008年7月到2009年1月期間下降了37.5%（125.53至78.45），而與之形成鮮明對比的是，該國政府支出在2008年四季度至2009年四季度增加了19.9個百分點，達到了同比增長20%的歷史最高紀錄。

歐洲債臺高筑來自美國次貸危機？東方證券就指出，金融危機之后，主權債務危機浮出水面。在全球金融危機肆虐之時，各國政府紛紛采取凱恩斯式的經濟刺激計劃挽救經濟。不斷增加的政府支出和社會保障支出與迅速下降的稅收迫使世界各國政府大舉借債，這是主權債務危機出現的根源。

對此，長城證券認為，在經歷了過去三十年信息革命和全球化對資產回報率的推動階段之后，目前發達國家的資本回報率普遍都出現了大幅的下降，短期內缺乏新興技術和組織變革來提振資本回報率。2008年的金融危機使得多數發達國家的利率水平降至極限，資本回報率下降和龐大的政府、民間債務負擔等等，導致企業和居民擴張信用的需求顯著下降。歐元區或將面臨著市場化貨幣工具失效，財政擴張受約束和潛在經濟增速放緩，經濟長期低迷等威脅。

歐債危機更難解決

回到開頭的問題上來，此輪歐債危機和4年前次貸危機到底有何不同？

首先，從鏈條的病毒源來看，兩者有很大的區別。次貸危機時，主體主要是華爾街金融機構，它們普遍持有大量的抵押支持證券，以押注美國房地產市場泡沫膨脹；而在本輪歐債危機中，主體則變成了歐洲主權國家，從此前接受援助的愛爾蘭到現在瀕臨退出的希臘，無不是因為赤字或債務比例過高，導致經濟增速無法追上還債速度。最終，隨著評級機構下調主權國家評級，導致借貸成本大幅提升，并令主權政府陷入財政緊縮和債務重組的雙重困境中。

事實上，相比于次貸危機時政府直接出資購買有毒證券，主權債務危機更難解決。因為當國家不得不接受財政緊縮，將意味著經濟增長將進一步受到限制。而市場是沒有耐心的，投資者往往會拋售國債，導致流動性受限，甚至枯竭。

其次，與次貸危機相比，本輪主權危機留給各國政府所用的子彈已經非常有限了。資料顯示，三駕馬車為應對希臘破產的防火墻僅有4400億歐元，而歐豬五國的債務總額可達數萬億。與此相比，次貸危機時美聯儲仍有大量子彈可用。Bloomberg資料顯示，2008年時美聯儲資產負債表規模不到1萬億美元，但現在已接近3萬億美元。這也可以從一個側面解釋為什么美聯儲在去年用扭曲操作代替了QE3，因為前者不需要擴大資產負債表規模。

“5月15日我們售出了最后一筆歐元資產。”美國MerkInvestments的首席執行官AxelMerk等大型基金經理就在昨日向英國金融時報透露，由于擔心歐債危機帶來的混亂，他們已經拋售了全部歐元資產。而Amundi固定收益部門全球主管EricBrard則稱，“盡管我們的基本情景是歐元區不會分裂，希臘仍將留在貨幣聯盟，但從實用主義的角度上看，最近歐元區分裂帶來的市場參與風險正在上升。”

再次，從解決路徑上看，歐債危機或許會以大相徑庭的方式去完成。4年前，為了解決次貸危機，全球央行最有效的方式是降息——注資——印鈔。因為當大量流動性進入金融體系后，起到了穩定股票等資產價格的作用。但放眼現在，全球似乎集體陷入了 “流動性陷阱”，即再低的利率也無法有力刺激經濟。

歸根溯源，這是因為市場對金融體系已失去了信任，即便政府強行注入流動性，也無法促使這部分資金進入風險資產，甚至是實體經濟。舉個例子，歐洲央行在過去1年內兩次推出了3年期LTRO（長期再融資操作），以期望向金融體系注入流動性。但即便希臘完成了債務重組，因為存在巨大的政治風險（左翼反對緊縮政策），最終使資金在5月開始重新拋售希臘國債，也使歐央行的努力化為泡影。有分析人士認為，由于政治風險極具不確定性，導致之前通行的財政緊縮、債務重組計劃隨時面臨破產，故歐債危機目前尚無真正最有效的解決方式，而考慮到德國反通脹態度，象征財政統一的歐元債券短期內不大可能被實現。

國金證券宏觀研究組告訴 《每日經濟新聞》記者，希臘政治演變存在四種途徑，即保守黨獲得多數支持組閣成功，左翼聯盟組閣成功但執行與競選主張不同的政策，沒有政黨能夠組閣和成立一個不計行為后果的左翼政府。國金證券認為，最后一種路徑風險最大，如果希臘被趕出歐元區，這將意味歐盟一體化的政治理想基本破產。

值得一提的是，兩輪危機的影響方式也不太一樣。次貸危機主要是隨著房地產泡沫破裂，投資者拋售抵押證券導致持有這類資產的金融機構被動去杠桿化。而當市場瘋狂拋售這些金融機構股票時，就會加劇這種去杠桿化趨勢。這也是為什么當時全球股市能在短時間內市值蒸發猛烈的主要原因。

相比之下，本輪歐債危機爆發后，受傷的是持有希臘、意大利、愛爾蘭等國國債的金融機構。由于這些問題國債收益率飆升，導致持有者不得不面臨減值風險。事實上，銀行資產減值并不是顯著問題，但災難在于當它們被迫減值后造成核心資本充足率下降，而不得不采取融資等方式來提升這一比率 （以符合巴塞爾III協議）。問題是，當投資者已不再信任這些持有歐元國債的銀行時，就會使銀行陷入流動性危機，最終導致銀行股票市值再次縮水與存款外流。于是，我們很可能再一次看到銀行危機爆發。

資料顯示，目前持有西班牙10年期國債的銀行主要有桑坦德、BBVA和德克夏。其中，德克夏因為流動性問題已被國有化，顯示歐洲銀行危機已刻不容緩。據統計，今年以來，桑坦德股價已累計下跌20%。

據記者了解，未來一段時間內歐元區仍有大規模風險事件。比如，6月17日希臘將舉行第二輪議會大選，屆時將初步決定希臘是否還會留在歐元區內；而到6月底時，歐元區各大銀行還需要在6月前達到9%的一級核心資本充足率要求，否則就需要政府出面救助；6月28日，將舉行歐盟峰會，可能會討論歐元債券和希臘去留等一系列問題。