央行決定自6月8日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率。經濟增速超預期持續下行被認為是此次降息的主要原因。央行的降息，一方面體現了“把穩增長提高到更重要的位置”的宏觀基調，另一方面也回應各方利益主體的貨幣政策放松要求。

無論是經濟下行還是通貨膨脹，央行往往面臨較大壓力，當前也不例外。要求降息的觀點認為，企業部門資產收益率已經下落至基準貸款利率之下，信貸萎靡是因為成本抑制了需求。這個邏輯是似是而非。銀行的商業原則要求應根據風險定價，必須向風險可控的客戶發放貸款。現代商業銀行的風險控制機制因此被設計為兩個部分：一個叫撥備，用它來覆蓋貸款的預期損失；另一個叫資本，用它來覆蓋貸款的非預期損失。中國的商業銀行名義上賺那么多錢，但每年通過市場來補充資本的壓力巨大。從經濟學意義上講，這意味著銀行貸款的定價追不上風險。

今天銀行惜貸某種程度上表明，銀行開始向正常的商業邏輯靠攏，這是一種巨大的進步。經過三年的擴張，今天中國的地方政府、企業部門杠桿高企，經濟下行和資產縮水使得負債率可能進一步惡化，所以筆者稱之為“債務緊縮需求”。這是經濟內生收斂導致，非人力所能逆轉。一個顯見的事實是，央行其實早在4月份就取消了信貸額度指導，但4月份信貸依然超預期疲弱。

現在要求銀行違背商業邏輯投放收益與風險不相匹配的信貸，結果將導致市場用腳投票，今天銀行股價出現破凈的窘境是投資者對這一邏輯的最好詮釋，而非僅僅因為凈息差收窄。銀行股價在過去一年中持續下跌了30%以上，即便去年銀行凈息差一度大幅拉大。

降息后真實的信貸利率是否能如愿下降，筆者認為，即使那些強烈要求央行降息的人也將心存疑慮。

在以往的商業銀行模式中，銀行多是通過降低貸款利率(原來是9折，現在可以變為8折)，獲取大型國企、私企綜合資源。而綜合成本上升的壓力會轉嫁給中小企業這樣議價能力較弱的企業。但當經濟不景氣，沒有企業愿意承受高成本。因此，如果中小企業都不愿接受高成本，銀行也不會隨意降低利率為大企業貸款。銀行最不愿承受成本而更愿意逐利。因此，此次降息未必能倒逼銀行增加信貸投放和刺激企業信貸需求。

我相信伴隨著一系列“穩增長”的政府項目投資開工建設，6、7月份信貸可能會有顯著上升，但這更多來自于政府對于國有銀行體系的固有動員力，而與降息沒有多少關系。

一直秉持著市場化改革理念的中央銀行應該十分清楚其中的邏輯。既要去緩釋噪音，又要盡力修復被擴張政策破壞的極度寬松貨幣條件。所以我們才看到了這次富有創意的降息，央行罕見地擴大了存貸款利率的浮動區間。擴大存款利率浮動區間的上限為基準利率的1.1倍，擴大貸款利率浮動區間的下限為0.8倍，這也被認為是利率市場化的突破。

在多數銀行面臨貸存比75%紅線限制的情況下，幾乎必然的結果是銀行會直接將存款利息浮動至10%的上限，以競爭愈發寶貴的存款資源，以避免讓家庭部門利益受損。

今天銀行面臨貸存比約束，恰是過去三年信貸過度擴張的后果。2011年底中國銀行體系的信貸總盤子是55萬億元，而其中25萬億元是2009-2011年投放的，這種擴張注定不可持續，而中國銀行的貨幣機制是貸款創造存款，隨著貸款減速，存款減速更快。

有人將降息視為貨幣政策從穩健向寬松的開始，但這尚不足以理解中央銀行的智慧。對中國而言，利率市場化進程一定是指向一個更為嚴謹的貨幣條件，因為它意味著逐步減少對于利率的人為壓制，特別是利率市場化將帶來金融抑制的改善，對于儲戶利率的實質性改善，當然同時也意味著中央銀行對于自身獨立性的改善。

中國貨幣供給確實具有明顯的“內生性”。從實證上看，2003年以來，中國的貨幣乘數與廣義貨幣和高能貨幣差額部分增速具有高度同步性。我把這種貨幣擴張的機制稱之為“財政決定貨幣”。

中國政府性投資活動擴張是中國貨幣創生的主體。中國的地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產等要素價格，并控制著稅收、收費、環保標準、市場準入等對經濟和金融活動有著絕對影響力的多種要素。掌握著這樣一些被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實上也就掌握了貨幣的創造權。因為微觀投資回報率可以輕易改變，使得原來不可行的項目變得可行，如此信貸和投資得以按照政府意志而配置。所以中國貨幣供給某種程度是商業銀行表內和表外信用活動急劇膨脹的結果。這樣的體制使得央行貨幣供應量目標幾乎沒有實現過。

央行過去十年中一直為尋求貨幣政策的獨立性和效率而努力探索。利率市場化可能被中央銀行視為突破現行體制的鑰匙之一。

何為利率市場化？它應是一種機制，中央銀行通過市場買賣證券的方式操縱核心或者基準利率來“舞動”各種期限和各種風險水平利率，而所有這些利率——資金的價格最終會對資金的總量、配置乃至整個實體經濟產生“意想之中”的影響。可見利率市場化絕不是機械地理解為“存款利率的浮動和減小利差”這些形式上的標志。

中央銀行的韜略是“外科手術”式的路徑。在短短幾年間，中國商業銀行的負債方形成了一個龐大的近十萬億的理財產品市場；在銀行的資產方，央行通過短融、中期票據等等層出不窮的金融創新推動形成了一個以銀行間市場為絕對核心的中國債券市場的雛形。

金融脫媒和負債成本的明顯上升壓力，促使今天中國商業銀行的資產和負債業務結構，甚至一些銀行的利潤結構因此而發生深刻的改變。這本身就意味著央行的利率市場化路徑取得巨大進展。

中國利率市場化的進步使得受地方政府和國有部門支配的商業銀行壓力倍增，信貸粗放擴張模式的風險暴露使得銀行股價開始出現“硬著陸”，跌破凈值意味著銀行未來從資本市場毫無節制地融資再擴張的模式變得幾乎不可能。同時，這也倒逼地方政府和國有部門走向直接融資。在筆者看來，未來用市場和陽光化約束地方經濟擴張，遠比“軟預算約束”的國有銀行體系進步得多。從專業角度講，身處政府主導的資源分配體制中的中央銀行突破何其難，人們應該肯定央行對中國經濟改革作出的貢獻。