每經編輯 李玉敏 每經記者 田文會 發自北京    

李玉敏 每經記者 田文會 發自北京

6月11日，首只中小企業私募債在上證所順利掛牌，并完成了面額為100萬元的首筆轉讓。中小企業私募債的開閘，其在化解中小企業融資難、完善債券市場體系、擴容券商業務等方面被寄予了厚望。

聯合信用評級有限公司總經理張志軍在接受《每日經濟新聞》記者（以下簡稱“NBD”）采訪時卻表示：“我們覺得中小企業私募債是目前解決中小企業融資難的一個途徑，但是目前階段市場不要對它寄予太大期望，它的發展還有很多外在條件和環境制約。”

吸引力或偏弱

NBD：有人認為私募債是拓展中小企業融資渠道，擴大直接融資比例的一個好方式，對于中小企業私募債的市場前景，您怎么看？

張志軍：中小企業私募債是目前解決中小企業融資難的一個途徑，但是市場不要對它寄予太大的期望，它只是給中小企業提供了一個可行的融資渠道，它的發展還有很多外在條件和環境制約。

首先，中小企業發債要披露前兩年和持續區間的報表，很多中小企業出于各方面考慮，不一定愿意披露財務信息。另外，本身中小企業的信用等級就偏低，如無擔保就發債的話，利率水平相對較高。前段時間，交易所發的一只私募債是樂視網2億元公司債，與中小企業私募債券發行人相比，樂視網作為上市公司，其資信條件相對較好，主體和債項評級均是AA－，發行的利率是9.99％。可以設想一下，資信狀況比它低的企業如果發債，無擔保情況下至少在10％以上。

還有，就是投資者群體的建設還有一些欠缺，如果就20億可能市場還可以消化，但是規模大了誰買？雖然試點辦法規定，銀行、信托公司、保險公司、證劵公司和證券資產500萬以上的個人都可以買。銀行出于風控需要，購買和交易中小企業私募債券的積極性不高。保監會對保險資金運用有明確規定，要求是必須購買AA及以上的信用債，故保險資金也不能買。有可能購買就是證劵公司，一些信托產品，理財產品，包括債券私募基金等。

個人投資者會買一些。交易所AA以上的債券可以做回購，增加杠桿比率，能夠擴大收益水平，但中小企業私募債券做不了。加上私募債是放在固定收益平臺，轉讓以后的持有人數量不能不超過200人。可以設想，固定收益平臺的交易量較小，活躍程度較低，投資者買了債券后很有可能要持有到期，這對投資者的吸引力也偏弱。

可“增信”或集合發行

NBD：首批能發出來的都是很不錯的中小企業？

張志軍：試點階段的企業應該都還可以。目前我們掌握的情況來看，在試點期間可能很多中小企業都采取增信的手段來提高債券信用等級。未來會向信用債的方向發展。但是，如果公司自身的信用狀況也比較低的話，為降低發行成本或為了能順利發行，采取一些能夠增信的手段還是必要的。

NBD：如果有增信手段，信用評級和發債成本會有什么變化？

張志軍：如果采取第三方擔保的方式，擔保方提供的是全額無條件不可撤銷的保證責任擔保，在擔保方信用等級高于發行人信用等級的情況下，債券信用等級和擔保方的級別一樣，這樣會有效降低債券的發行利率。

中小企業私募債券的發行成本，除債券發行利率外，還有承銷、評級、審計、律師等中介費用，綜合發行成本如高于在銀行貸款的成本，企業一般還是選擇銀行貸款。此外，發債對企業來說比較繁瑣，只有在成本有優勢，且其他融資渠道難以融資的情況下，中小企業才會考慮發私募債。

中小企業私募債也可以集合發行，且可能會是一個更好的選擇，規模會大一點，承銷商的積極性會更高一點，還可統一找一個擔保，能夠有效地提升集合債項的信用級別。

NBD：也就是說發債解決不了“夾心層”企業的融資難？想發債的可能達不到要求，達到要求的可能不愿意用債券的方式去融資？

張志軍：私募債為中小企業提供了一個可選的融資渠道，但靠這個解決中小企業融資難的問題我覺得很困難。雖然試點辦法中對發行人的盈利、凈資產等沒有明確要求，且以備案方式發行，但考慮到信息披露的要求、融資成本偏高、投資者群體建設滯后、交易不活躍和信用風險對沖機制的不完善等因素，中小企業私募債券的發展還受到一些制約。

NBD：對券商是不是一個很好的機會？

張志軍：其實對券商來說，如果單論收入，吸引力并不太，有的項目承銷費用就幾十萬元，而且工作量也不小，風險也較高。對于動則幾百萬上千萬收取承銷費的券商來說，確實積極性不高。但從長遠發展看，對券商拓展業務范圍、培養潛在客戶還是有積極作用。

評級仍很重要

NBD：滬深證券交易所公布的中小企業私募債試點辦法都未對中小企業私募債的評級有強制性要求，對此您怎么看？

張志軍：美國也不是強制評級的，但我們認為，我國中小企業私募債券的發行和國外還是不太一樣。目前，我覺得評級是一個必須的環節。

首先，中美私募債投資者群體差別很大。美國90％以上都是大型機構投資者購買，而我國的中小企業私募債券，目前銀行、保險等大型機構投資者都不能買，投資者的風險判斷能力有很大差距。引入信用評級對投資者有個參考，能夠在一定程度上有個定價依據。

另外，評級代表的是債券未來違約的概率和損失率，對應的是在一定市場環境下的發行利率水平。私募債如無評級，投資者在購買時定價沒有依據，報價的差別會比較大，不利于發行。

還有很多機構投資者，監管部門要求他們購買債券產品時都有一個級別要求，如無評級，這個債券能不能買，大家會無所適從。有了獨立的第三方評級，也便于大型機構投資者在監管下，控制它的信用風險。此外，引入信用評級，也可為未來在中小企業私募債券的基礎上推出信用衍生產品打下基礎。

NBD：小企業私募債是不是有一個主體信用評級，還有債券評級？它和我們之前的公司債、短融、中票相比，在評級方法和評級符號上有什么差別？

張志軍：評級方法是一樣的。只不過中小企業私募債券，在信用風險上要偏高，上市公司的公司債評級基本上都是在AA－以上，之下的發債就很少。私募債的主體信用評級可能更多是在AA－以下，BB以上。

NBD：現在“高收益債”、“垃圾債”、“中小企業私募債”這些概念幾乎在混用，它們概念能否等同？

張志軍：最早大家都叫“高收益債”，深交所叫“雙非債”，即非上市公司，非公開發行的債券。后經過幾輪討論，我們也感覺“高收益債”的名字不太合適，有誤導，對發行人來講，會認為高收益債成本很高，對于投資者來講，也會認為買“高收益債”就要求很高的收益率。

“垃圾債”是從信用評級的角度來看，美國的垃圾債是評級在BB及以下的，BBB以上都是投資級別。我們的中小企業私募債券從信用評級的角度來說，更多還是處在投資級。因此，不要把中小企業私募債等同于國外的“垃圾債”。