中國此輪經濟下行是由投資顯著下行所引致的。我們以在建凈投資規模來分析，在建凈規模＝在建總規模－未投產項目（期末在建）累計完成投資。這個指標較好地反映了投資增長的慣性，也就是報告期末所有在建項目建成投產還需要的投資總量。

該指標的實際值從2009年35.11%下滑至2010年21.6%，再回落至2011年底的14.2%，掉了20個百分點。若以不變價格計算，我用2011年末的在建凈投資規模，推算今年名義投資完成額增速為18.3%。若今年投資價格回落顯著，那么今年投資增速要比這個數要低。

從4月份、5月份投資完成額數據看，要么數據做了適當的“修飾”，要么是政府開始重新啟動一些重大項目來保投資，但這與信貸、工業增加值和用電量數據的萎靡有點不相匹配。我相信，隨著對于經濟增長的擔心，下半年投資可能會被“穩定”在目前這個水平。

低利率帶來的繁榮不可持續

對于中國經濟，我們常聽到這樣的論點為投資的合理性來 “背書”。諸如，中國的資本存量只有美國30%，中國的城市化率50%，鐵路網絡（人均）仍不及美國1880年的水平，公路網、地鐵對于龐大的人口基數還遠遠不足，現在還遠未到擔心中國投資過度的時候。

這些依據可以說都是 “事實”，但以此作為投資合理性的 “背書”，只能表明說這些話的人沒有受過基本經濟學原理的培訓。

中國的投資為什么會出問題呢？

什么是投資？投資意味著消費者放棄部分即期的消費，所以投資的目的是為了未來的消費，即需要符合社會消費者的時間偏好，即期的消費、儲蓄和投資隨消費者時間偏好而自動調節，利率因此而變動（簡單講，如果時間偏好偏向即期消費，會引致儲蓄減少，利率上升而導致投資的減少），如此使得資源配置與消費者時間偏好相一致，即跨期優化。由于時間偏好相對穩定，所以宏觀經濟中的投資與儲蓄的占比也相對穩定。

但是，如果經濟體制（貨幣供給主動或被動地擴張）造成人為壓低利率，短期內看會降低失業率、增加產出，但是這個過程是不可持續的，從而這種繁榮也是不可持續的。因為當利率被人為壓低到自然利率之下時，原來不可行的項目變得可行了，這會導致投資過度擴張，資源被過多地錯配在生產高級資本品的項目上，生產過程變得不必要地“迂回”。這樣短期會造成生產資料價格的上漲，產業工人工資也會上漲。在這個過程中，人們對消費的時間偏好并沒有改變，等人們獲得這些新增貨幣時，發現利率已被人為地壓低，會增加對直接消費品的需求，人們消費需求的增加，又會導致消費品價格的上漲，從而造成全面的物價上漲。

這是哈耶克1931年在倫敦經濟學院的《經濟學人》上發表的《儲蓄的“悖論”》描述的情形。時間是無法磨損經典的光輝的。

為增長而投資遲早會被“清算”

中國的投資決定恰恰是供給驅動的，亦即始于政府項目。通俗地稱為增長而投資，政府人為將利率壓低到自然利率之下，將要素價格扭曲（稅收、環保、土地），原本不可行的項目變得可行，短期內看會降低失業率，增加產出。但是，這種繁榮遲早會被“清算”：因為為了支撐投資，政府隨后就會用其掌握的各種途徑增加收入。由于對政府權力不加限制，私人部門將不可避免地遭受擠壓。高房價、高通脹、高稅收和各種收費，都是為了給政府項目融資。

需求結構因此被摧毀，不但投資企業的產品滯銷，基礎設施利用率不足，經營虧損時，最后就不能償付銀行的貸款了。這樣一來，等到銀行貸款需要進行清償的時候，整個金融系統和生產過程就會產生巨大的通縮效應，經濟的衰退隨即就會到來。

哈耶克說：“貨幣政策更可能是經濟衰退的原因，而不是解藥。”

今天中國或許正在發生的是“債務緊縮需求”，政府和企業杠桿可能比預想的高得多，因為統計系統的缺陷，我們無法準確編制國家（各個部門）的資產負債表，從觀察的現象（投資和信貸乏力）可以清晰地感受企業杠桿已經難以持續。據我們專項研究的結果，截至2010年底，中國可以統計的政府債務總額就約為28萬億元，占GDP的70%。這其中尚未計入未來養老金缺口、各級政府對其他機構的擔保等或有隱形債務。家庭如果以債務率的中位數衡量（由于財富分布極度有偏，所以家庭總負債率的概念現實意義不大），中等收入家庭的杠桿可能也并不輕松。住戶部門貸款余額達到了13.6萬億元，2009年~2011年的3年中，凈增7.9萬億元。

我在去年10月就講過，如果是正常地去存貨的周期，中國經濟應該今年一季度末就可能迎來一個明顯的補庫存反彈。但如果是各個經濟部門的財務表“壞”了，那這種經濟的底部可能會是一個時間區間的概念，因為經濟部門修“表”需要時間。

從上個月中旬以來的許多新聞報道來看，項目審批明顯加快，銀行開始承受各種經濟以外的壓力要求加快放貸，各地投資熱情重新高漲。但我以為，此番回潮可能僅僅是為一定的增長底線買一份“保險”，絕非是一個新上升周期的開始，或許經濟真正的低點還在2013年或者以后。

刺激效果越來越有限

僅從技術上看，此番穩增長的刺激效果也相當有限。

一是價格因素制約實際投資水平。當下的原材料、人工等各種要素價格比2009年上漲了50%，即便投資增量額外增加1萬億元或2萬億元（小概率事件），實際投資水平遠遜于2009年。

二是基數因素。2011年GDP比2008年增長了15萬億元，增長了近50%，即便乘數效應不變，彈性也會自然消退1/3。

三是投資推動的乘數效應很差，因為今天企業中長期預期惡化和庫存高企。

短線上已無能為力，長線上要靠改革對既有資源配置結構進行根本性調整，來重塑生產率的增長動力。

短線上越沖動，未來面臨將是更大的通縮，就像陷入沼澤一樣，越掙扎越沒希望，只能等著地變干（意思是脫水）。所以，邏輯指向不是通脹，是通縮和蕭條。人力已不可改變，即便再沖動，現有的杠桿水平決定了從沖動轉向到更深通縮的過程會變得很短。從增長經濟學的角度看，日本當年不惜以零利率與高政府債務為代價，幫助低效的金融機構和企業修復資產負債表，因此讓日本經濟“失去二十年”。

今天，中國只有增強忍受“創造性破壞”痛苦的能力，沒有經濟的短線下行，不可能有要素的重構發生。只有低效率的部分死掉以后，釋放出的資源，才能保證有效率的部分長出。