站在經濟增速和通脹雙下的階段，投資時鐘的指針已經處于黎明前夜，而經濟一旦見底，則將觸發投資時鐘轉向股市時間。正是基于對經濟底的預期，不少機構對下半年的市場較為樂觀。

招商證券[11.70 1.21% 股吧 研報]指出，經濟下行周期已到尾聲，下半年經濟將回升，預計二季度是經濟底，三季度略回暖，四季度和明年上半年經濟顯著回暖。上半年的中級反彈是流動性改善帶來的估值反彈，下半年流動性繼續改善的同時，將看到經濟基本面的回暖，股市將從流動性推動的中級反彈向經濟回升推動的中期反彈轉化。

海通證券[9.40 1.51% 股吧 研報]也認為，結合長期增長趨勢和周期底部判斷，下半年經濟將企穩反彈。主要原因在于希臘退歐風險下降意味著外部沖擊可能見底，房地產最壞時候已經過去表明內部沖擊見底，政策也將起到托底的作用，經濟下滑無礙“剛需”存在，主動去庫存之后面臨庫存回補，通脹有望在三季度見底。

除了經濟改善，政策放松也成為不少機構對后市樂觀的重要邏輯。國泰君安指出，隨著進一步的降息和降準，長期利率會有一定下降，流動性環境整體有利于支撐市場估值，而財政刺激政策的推出也令貸款需求改善，下半年業績同比增速回升的節奏將比上半年更為明顯。該機構認為下半年小牛市格局仍將延續，上證綜指波動區間上限為2800點。

國信證券對政策影響的表述則更為鮮明，其指出，通脹下半年進一步回落，流動性進一步寬松，下半年股市總體樂觀，高度取決于政策的刺激力度和方式，具體在于房地產政策的松緊程度和流動性是否流向實體，預計下半年滬深300的估值區間在10-13倍之間。

值得一提的是，在多方陣營中，除了完全看多后市之外，也有不少機構對下半年的市場持“中性樂觀”態度。最為典型的屬中金公司，其認為下半年A股將呈倒V型走勢。7、8月份隨著政策放松的力度加大以及資金面的顯著改善，市場將有一波反彈行情，可達高點約為2500-2600點；但三季度末，隨著政策放松對于實體經濟的提振效果弱化的趨勢更加明顯，加之股票供給壓力的增加，市場可能回落。

同樣，華泰聯合在肯定政策效應的同時提出了對經濟的擔憂，其認為，穩增長政策令市場回落風險后移，三季度反彈概率加大；不過，由于三季度國內經濟增速回升更多是基數原因而非實際需求回暖，因此股市三季度反彈幅度有限，后期經濟復蘇延遲導致的陰跌依然是主要風險。

2012年即將過半，券商中期策略大戲再度上演。從已經發布中期策略報告的主要機構來看，券商對下半年市場存在較大分歧。以國泰君安、招商證券為代表的多方陣營看好后市，長江證券、安信證券則相對悲觀，中金公司提出倒V型走勢，華泰聯合略顯中性。在旗幟鮮明的多空交鋒中，對經濟下半年能否回升的爭論成為多空雙方各執一詞的關鍵。行業配置方面也呈現出涇渭分明的“攻”“守”特征。不過，三季度反彈則成為多空雙方難得的“交集”，在連續下探之后，“五窮六絕七翻身”的股諺有望再度成真。

空方：經濟下行+業績回落=難反轉

沿襲傳統的“晴雨表”邏輯，如果經濟衰退超預期、經濟底延后以及業績持續下行，那么下半年市場將難以由熊轉牛。作為中期策略空方代表，長江證券和安信證券對后市的研判便是遵循該主線。

長江證券認為，工業生產、發電量、投資增速等實體經濟的重要監控指標都處于10年的低位，主導產業已進入下降周期，資本存量增速以及其對GDP增長的邊際貢獻也將回落，2009年大規模財政刺激的后遺癥至今仍然存在。諸多影響因素下，經濟增速將長期緩慢回落，不會因為外部沖擊和政策刺激而改變，本輪中周期衰退的時間更長，低點更低。在中周期潛在增長率下降的背景下，經濟衰退時間將遠超市場預期，市場在2012年可能與中周期經濟底部無緣。

長江證券還指出，當前工業庫存與工業增加值均已降至2000年來小周期低點，政策刺激或將引發一次極短的小周期復蘇，預計三季度經濟可能出現環比改善；但這種小周期復蘇只是假象，并非中長期經濟底部，三季度或有階段性行情，但并不是反轉拐點。

ROE是經濟的放大鏡。經濟對股市的影響無疑是通過“宏觀經濟增速-中觀行業景氣度-微觀上市公司業績”的鏈條傳導，經濟下行落實到市場，便是利潤回落對股價的壓制。安信證券關注的便是微觀層面企業盈利的變化。

安信證券指出，從長期來看，由于市場規模的擴大和資金的跨境流動，任何一個經濟體都很難將嚴重偏高或偏低的風險偏好長期保持下去，企業ROE的趨勢將主導股票市場趨勢。對于A股而言，隨著貨幣政策和實體經濟資金需求的聯系越來越緊密、貿易順差規模不復當年、人民幣國際化邁出步伐、流通市值規模大幅攀升，企業盈利將逐步取代流動性成為決定市場估值的核心變量。因此，雖然利率水平已經見頂，但由于風險偏好的長期下降趨勢以及無法預期到企業盈利將在未來兩個季度內出現底部，因此市場中期底部難以明確，2012年下半年市場投資機會將小于上半年。

經濟見底：短期或“風吹霧” 長期仍“云遮日”

□本報記者 曹陽

在全球主要經濟體普遍面臨衰退的大背景下，中國經濟也難獨善其身。上半年國內經濟呈現出較為明顯的持續探底格局，至少從最近公布的匯豐6月份PMI初值來看，這一趨勢仍在延續。于是，在當前股市運行對上市公司業績變化高度敏感的時代，經濟底何時出現便成為了投資者普遍關心的焦點。

盡管持續惡化的經濟數據不斷打擊著投資者對經濟提早觸底反彈的樂觀預期，但對券商等研究機構而言，如今慘淡的經濟基本面尚在預期之內。而二、三季度將出現短周期經濟底部的觀點漸成主流，只是在中國長期經濟增長問題上，大部分研究機構普遍較為悲觀。

短周期經濟底部或現

日前，匯豐公布的6月份中國制造業采購經理指數(PMI)初值，從5月份的48.4降至48.1，創下本年度最低水平。在5月份經濟數據略好于預期的情況下，6月PMI數據的再創新低無疑對預期經濟底部將現的投資者當頭澆了一盆冷水。不過，這一切并沒有超出業內人士的預料，而二季度將成為短周期經濟底部的判斷仍然占據主流。

上半年我國經濟增速下滑較快，主要在于總需求疲弱同潛在增長率下降的負向重疊。自上而下地來看，在我國月度工業增加值數據不斷下探的同時，通脹水平的下行同樣矚目；自下而上地來看，上市公司的業績出現了較為明顯的同比下降情況，這種趨勢在中報將有所體現。可以預期的是，盡管二季度上市公司業績環比下降幅度收窄，但同比負增長的趨勢仍較為明顯。從通脹和就業的角度來看，當前經濟增速距潛在水平已然不遠。但在企業去杠桿去庫存、房地產去泡沫的背景下，加上外需的持續低迷，經濟自主增長的動能缺失，因此，二、三季度很可能只是經濟下行周期的短期底部。

安信證券首席經濟學家高善文對當前國內經濟所處位置進行了較為形象的描述。他認為，在中長期跨度內，實體經濟將經歷U型調整，而目前我國經濟正處于U型左側正在形成底部的位置，左側底部有望在今年二至三季度之間達到。這或意味著，即使未來信貸擴張和利率下降的組合能夠出現，其空間也較為有限。在當前的大背景下，政策的效果頂多使得實體經濟加速形成底部、適當抬高底部水平，并刺激市場估值中樞出現一定抬升，但不大可能改變經濟底部波動、U型調整的總體格局。

國泰君安姜超表示，未來出口、財政政策和信貸走勢或都將向好，將成為帶動中國經濟走出底部的三大重要外生變量。雖然東部經濟減速，但在金融危機后中西部已成為增長龍頭。目前中西部的城市化率、撫養比都有利于其增長，工業化進程仍將穩步推進。中西部城市化與工業化將支持未來5年中國經濟保持7.5%左右潛在增速，2012年二季度全國GDP7.5%的單季增速很可能是本輪最低點。

潛在經濟增速中長期下行

盡管研究機構對國內經濟短周期行將見底的預期較強，但他們同樣指出了中國潛在經濟增速將長期下移的嚴峻現實。

有分析認為，短周期經濟的見底并不意味著中國將擺脫潛在經濟增速長期下移的現實。而對于潛在增長率將持續放緩的原因，部分券商研究機構給出了自己的見解。

中金公司估算，到2020年中國潛在增長率將逐步下降到5.5%左右。經濟增長短期雖然會在政策逆周期操作的作用下回升，但長期仍難以避免下行趨勢。過去三十多年間，經濟曾經三次在制度改革的推動下出現較大的上行周期。而三次制度改革之所以能夠推動全要素生產率顯著上升，一個重要背景是農村存在大量剩余勞動力。數據顯示，三次制度改革均成功推動了農業勞動力加速向二、三產業轉移。然而，目前我國農村可轉移的青壯年勞動力已經大幅下降，據估算，截至2010年底農村15-34歲的青壯年剩余勞動力已經不足3000萬人。未來即使進一步的改革改善了制度環境，農村剩余勞動力的轉移也將放緩，潛在增長率的改善空間將不可避免受到限制。

不過，海通證券認為，長期增速下行無礙經濟周期見底。雖然經濟下滑，但“剛需”總是存在，汽車銷售觸底回升，反映消費升級動力依然存在。而需求即將企穩回升，在主動去庫存之后面臨庫存回補，加之通脹有望在三季度見底，這些都可以成為確認中周期底部的證據。

經濟存分歧 三季度反彈成共識

經濟是股市運行的基石，因此經濟見底的不確定性也就意味著，其既可作為多方看好后市的重要憑據，亦會成為空方看淡后市的關鍵邏輯。從主要機構的中期策略來看，引發多空分歧的關鍵點歸根到底便是經濟能否盡快見底。

值得一提的是，多空雙方對后市的判斷也出現了驚喜的“交集”。如果排除對反彈性質的探究，三季度反彈幾乎成為多空雙方公認的市場軌跡。在經濟可能出現小周期改善的背景下，“五窮六絕七翻身”的股諺可能又會重演。

從比例來看，看多后市的機構數量略占上風，看淡后市的空方隊伍相對單薄。不過，股市的“少數派法則”不能不引發市場對空頭邏輯的正視與思考，而部分看多后市的機構亦對經濟底延遲風險進行了提醒。在結構轉型的背景下，政策力度的拿捏趨于微妙，“溫補”特征和滯后效應將令經濟底構筑錯綜復雜，預計后市多空雙方對于政策和經濟的博弈也將更趨激烈。

行業配置上，多空雙方也形成了典型的“攻”“守”兩種配置風格。對于看多后市的國泰君安等機構來說，受益流動性放松和利率下行的房地產和券商兩大行業幾乎成為“必選”；而相對謹慎的長江證券等機構則更加青睞醫藥、環保等受益需求擴張和產業升級的行業。

具體來看，國泰居安下半年看好房地產、券商、工程機械、電子、醫藥等行業；國信證券建議超配非銀行金融、房地產、機械、電子以及新材料等戰略新興產業；招商證券建議配置地產產業鏈、證券、保險，成本壓力大幅緩解、產業活力回升的中下游制造業，以及庫存周期已處于底部的醫藥。中金公司則對擇時擇股進行了細化，指出三季度看好房地產和券商的核心配置，輔以一些周期股以及消費、電子、環保、軍工等主題板塊的交易性機會，三季度末開始降低倉位，回歸防御型配置，如電力、醫藥、白酒等。

相比之下，長江證券建議下半年可擇機布局中期看好行業，如醫療、金融、環保、傳媒、金改概念，在三季度反彈參與階段性主動補庫存的交運設備、專用設備、電氣設備、通信設備與計算機，之后下探階段回歸非周期防御行業。安信證券則建議配置兩條主線，一是供應收縮帶來企業盈利回升的傳統過剩產業，如火電、地產、紡織、家具；二是不存在大規模產能過剩的新興行業以及需求擴張帶來企業盈利增長的轉型行業，如醫藥、環保等。