每經編輯 蘇培科    

蘇培科

自證監會發布《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》后，深市共有18只新股完成發行、12只新股上市（截至6月8日）。最近，深交所將這一個多月時間內發行上市的新股與2月1日至4月27日發行的48只新股進行了數據對比，發現機構投資者參與網下申購的積極性在提高、“三高”現象有所緩解、上市首日的開盤價收盤價變動幅度在降低、機構投資者賣出新股及買入新股的比例略有提高，結論是本次新股發行體制改革取得了階段性成果。

筆者認為，僅用一個月的數據作為樣本顯然過于單薄，況且深交所的數據也暴露了新股發行制度中的諸多問題。比如，改革后發行的18只新股平均每只獲得118家配售對象的報價，較改革前提高了69%，每家配售對象的平均報價申購數量增至650萬股，較改革前增加了72%。顯然，機構投資者參與網下認購的積極性確實在大幅提高，其根本原因在于此次新股發行體制改革過度偏袒了機構投資者利益，網下配售比例超過了50%，而且取消了3個月的限售期，機構投資者當然高興了，畢竟機構參與新股炒作套利的周期大幅縮短了，獲得網下配售的機構投資者不用再心驚膽戰三個月，只要新股上市把價格炒起來就可以迅速套現，而且普遍獲利豐厚。

深交所的統計數據也證明了這一點，改革后上市的12只新股，網下配售機構首日賣出比例平均為52.41%，上市11個交易日合計賣出比例平均為63.08%，而上市首日機構投資者買入比例平均為1.58%，僅高于改革前的1.08%。顯然機構投資者參與新股認購主要是為了短炒和投機套利，只為賺快錢，并非按照價值投資的理念來買入持有。

筆者以為，新股的過度炒作和“三高”主要是主承銷商和機構操控的，由于“直投+保薦”的利益驅動，保薦機構一定會做高發行價、抬高上市價，再加上超額募集還可以獲得更多提成和承銷費，從而他們會千方百計地制造新股發行的“三高”，如果不叫停“直投+保薦”模式，新股發行的“三高”問題會永遠存在。實際上，并非全是散戶的非理性追逐導致，不能用“散戶主導市場”的假設來進行錯誤的制度改革。更重要的是，網下配售的股份沒有了鎖定期，網下獲得配售的機構投資者就與主承銷商在根本利益上達成了高度一致，他們只要聯合抬高上市價，利潤空間就自然制造了出來。

再比如，深交所在新股定價與“三高”的統計數據中稱，改革后發行的18只新股發行市盈率平均為30.61倍，僅高于行業市盈率4.23%，顯著低于改革前的22.56%。其實，發行制度并未從機制上解決新股高價發行的核心問題，30.61倍的平均市盈率與交易所的窗口管理息息相關，可能有些投資者也領教過深交所的電話勸告，而這樣的窗口管理雖然可以起到一定的臨時性作用，但這不是長效機制，如果長期用行政干預來替代市場選擇，A股市場很難擺脫“政策市”，也很難找到真正的價值中樞。當然，“25%規則”也在“30.61倍”中起到了一些震懾作用，但這僅是短暫的、模糊的。因為明眼人都知道這個“25%規則”并沒有強制性，僅是補充信息披露的出發點，而非定價天花板，而且交易所公布的數據告訴我們，2月1日至4月27日發行的48只新股市盈率平均并未高于行業市盈率的25%，實際為22.56%，顯然“25%規則”比改革之前還寬松，因此很難指望用所謂的市盈率來抑制新股“三高”。

該如何有效抑制新股發行的“三高”現象？筆者曾多次建議直接用發行價開盤、上市，別再人為地制造新股炒作的制度空間，減少新股在一級市場的爆炒，減少一、二級市場的差價空間，讓一、二級市場價格和利益有效銜接，改變一、二級市場價格割裂的問題。當然，“直投+保薦”模式必須要取消，否則主承銷商做高發行價和抬高上市價的沖動永遠存在。

遺憾的是，這些觸及根本的改革始終未見蹤影，反而發行體制改革進一步鞏固了和加速了既得利益者牟利的節奏。對此，監管部門為何視而不見？顯然，這里面還有很多玄機待解，而目前新股發行體制改革并未取得階段性的成果，估計遲早還得再來一次。

（作者系對外經濟貿易大學公共政策研究所首席研究員）

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