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魯政委（興業銀行首席經濟學家）

在每一個經濟體中，貨幣當局都有日常引導市場利率的政策指標利率。在我國，過去主要是由兩大利率分擔了政策指標利率的功能：

一是央票發行利率。從過去的市場表現來看，1年期央票發行利率基本上是中短期限市場利率的重心，3年期央票發行利率則是中長期限市場利率的重心。隨著國際資本流動格局的變化，央票停發已導致這一指標利率不復存在。

二是1年期存貸款利率。本次允許利率浮動，應該是未來繼續漸進擴大利率波動范圍中的一小步。隨著未來實際執行利率相對于基準利率波動范圍的進一步擴大，基準利率對最終利率的影響會逐漸減弱，最終其基準性也會消失。

既然從演進趨勢看，這兩種政策指標利率在未來都將趨于消亡，而政策指標利率的培育，也不是能夠一蹴而就的，那么，央行采取何種方式來引導日常市場利率的變化，在眼下就成了一個相當急迫的問題。

從成熟市場經濟國家來看，其貨幣當局一般都選擇了2周以內的利率作為政策目標利率。根據我國市場的現狀，隔夜或1周可以考慮成為央行選擇的指標利率期限，具體操做中可采用正回購和逆回購操作來設定利率走廊。

在培育新指標利率的過程中，兩個突出的問題可能需要特別關注：

一是，如何改善寡頭壟斷市場中的政策信號傳導？無論最終央行是選擇隔夜利率還是1周作為政策指標利率的期限，其對接的對象可能都會是Shibor利率體系。但是，從目前Shibor利率體系的市場表現看，其3M以內利率的基準性已獲得市場的充分認同，但3M以上期限利率的客觀性仍然受到一定懷疑，其中一個重要原因就是3M以上期限的利率相對于短端利率變化的不敏感。其實，這種狀態的出現，在很大程度上是由于中國貨幣市場寡頭壟斷市場格局的存在。在此格局下，即使短端寬松，但很多市場機構都對長期資金面能否持續穩定缺乏十足的信心（因為只要一家大機構行為變化，市場氣氛立刻就會風云突變），強烈預防動機存在的結果，就是市場主體不愿融出長期資金，由此導致中長端對短端利率變化的不敏感，影響了政策信號在貨幣市場上的順暢傳導。

特別需要指出的是，此前為應付流動性的時點緊張，人民銀行對大行非公開的逆回購更為頻繁，這可能進一步強化我國貨幣市場的寡頭壟斷性質和大行的“道德風險”。強烈建議，未來所有逆回購均應采取面向所有一級交易商的公開招標模式，以此弱化中小銀行的預防動機。

二是，需要關注指標利率與債市之間的相互制約。如果利率市場化繼續向前、允許利率相對于基準的浮動范圍進一步擴大，就意味著基準利率本身的 “基準性”會不斷被削弱，由此可能最終導致政策當局對先前所謂基準利率 （如1年定期存款基準利率）關注程度下降和調整不再那么及時（因最終的存款利率與1年定期存款利率的關系越來越小）、甚至開始尋找新的政策指標利率。在此過程中，債券市場特別是浮息債可能受到較大影響。

截至2012年6月18日，中國以1年定期存款基準利率為基準的浮息債存量仍高達2.1萬億（主要為政策性金融債），占全部浮息債市場份額的87%。這些債券絕大部分會在2022年到期，但最晚的則要到2037年才到期。這意味著，即使靜態來看，1年存款基準利率在形式上最晚也要維持到2037年才可能最終退出。如果現在仍然讓1年定存浮息債繼續發行的話，那么，1年存款基準利率在形式上的存續可能還需要維持更長的時間。從這個意義上說，巨額存量浮息債反過來會構成對利率市場化的掣肘，如果進一步考慮到還有IRS等衍生品的話 （目前缺乏公開可查詢的數據），則存量債券和交易對1年期存款基準利率最終退出的掣肘作用可能更為明顯。

因此，建議人民銀行從目前開始，就對浮息債發行基準的選擇有意識地進行指導，但前提是央行自身已確定了未來新的政策指標利率，并使這一利率具有良好的傳導效率。

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