每經編輯 每經記者 趙陳婷 吳文坤 發自北京    

每經記者 趙陳婷 吳文坤 發自北京

7月18日，曾做空4家中國上市公司的渾水再度出手，質疑新東方（NYSE：EDU）的研報，將該股評級調至“強烈賣出”。

受此消息影響，新東方在17日暴跌34%之后18日再度狂瀉35%，兩日已重挫57.32%，市值僅剩15億美元，股價創5年新低。

對此，沉寂許久的新東方董事長俞敏洪終于露面，首度回應VIE調整及渾水公司質疑，表示新東方品牌全是直營店，并無私有化計劃。受此影響，截至北京時間19日22點40分，新東方股價上漲30.00%，報12.35美元。

不過，這份回應的分量似乎需要掂量。

遲來的回應

事實上，這并不是新東方第一次遭遇機構做空。

2011年11月17日，美國調查機構OLPGlobal曾發布報告對新東方提出質疑，并致使新東方次日股價放量大跌8.48%。當時，新東方管理層迅速對質疑進行回應，股價隨后逆勢上揚。

而本月18日傍晚，作為董事長的俞敏洪終于坐不住了。

“目前新東方的管理與經營處于正常軌道，導致新東方17日股價下跌的原因不是經營問題，主要是受收到SEC關于新東方VIE結構調整調查函件影響，而18日股價下跌的原因，則是因為國際做空機構渾水公司發布的針對新東方的質疑報告。”俞敏洪這樣回應股價下跌的原因。

這兩天，盡管其CFO事先強調，新東方這次VIE調整與馬云的支付寶不一樣，但俞敏洪要私有化新東方的聲音還是蔓延開來。

對此，俞敏洪重申新東方沒有私有化退市計劃，強調在SEC關于VIE的調查期內，公司無法進行股票回購。

但針對渾水此次質疑新東方存在特許加盟、毛利虛高、企業結構風險和北京地區造假等問題，俞敏洪卻沒有按照慣例一一回應，只是選擇性地作了泛泛解釋。

加盟之惑

不過，在加盟問題上，俞敏洪交代的比較清楚。

今年6月，新東方的CFO曾經明確向渾水方面表示沒有“特許加盟”一說，全部學校財產都是歸新東方100%所有的，渾水在官網上發布了該談話錄音證據。

在俞敏洪的回應中，他承認泡泡少兒教育存在特許加盟。

“目前國內凡是冠以新東方品牌的學校，全部是新東方直營的；此外，新東方旗下子品牌泡泡少兒教育在全國授權了19家加盟學校，滿天星品牌授權了2家加盟學校。”俞敏洪這樣解釋。

此外，俞敏洪強調這21家加盟學校，全部僅授權使用泡泡少兒和滿天星品牌，而不是授權使用新東方品牌。除加盟費用外，這些加盟學校自身的營業收入從未反映在新東方綜合財務報表。

《每日經濟新聞》記者昨日前往新東方在北京最新開設的校區花園橋校區調查，后者位于海淀區花園橋東北角的一棟小黃樓里。記者在現場看到陸續有人來咨詢、報名。

值得注意的是，在該校區正門，新東方的標志牌旁邊，鮮明地擺著“泡泡少兒教育”的標志牌。記者通過實地、電話等方式了解到，泡泡少兒教育的課程也歸屬于新東方的課程體系之內，且在同一棟樓里上課。對此，《每日經濟新聞》記者多次致電新東方的公關部門，均無人接聽。

殃及池魚？

在渾水看來，新東方的問題遠比一個不穩定的VIE結構嚴重，新東方所運營的學校都是國有的，并不知道是如何整合到公司資產里。

對此，有業內人士告訴《每日經濟新聞》記者，目前的中國教育培訓機構一般采用公司和學校兩種模式來辦學。目前，國家對以公司形式經營的培訓機構尚未出臺明確法規，所以市場上很多企業都以教育咨詢公司方式注冊，然后開設不同的培訓班。新東方采取的是申請民辦教育培訓機構方式，在全國各地設立民辦學校。這一模式雖比公司模式保險，但還存在一些不確定性。

針對渾水在其報告的第13頁列出了新東方北京海淀學校的損益表，一位從事教育培訓多年的業內人士告訴記者，按照新東方目前的模式，新東方北京海淀學校招生后，北京新東方會派遣老師前往其海淀學校授課，而海淀學校方面的招生收入的絕大部分會打入北京新東方公司的賬戶。因為雙方簽訂的合同中，新東方方面提供了新東方商標的使用權和師資勞務派遣。而北京新東方方面會將這些收入減去各種開支后剩余的部分，再注入北京新東方在海外的外資公司。

“從新東方海淀學校到北京新東方也存在一個變相的VIE，那么新東方的整個結構就變成了雙重VIE。”該業內人士補充道。

而渾水質疑的重點之一，就是這樣一個雙重VIE結構。

不過，有關注新東方的分析師透露，這樣一個從學校到企業的變相VIE模式，目前很多通過民辦學校辦學的教育培訓機構，都是按照新東方的模式來的。

業內擔心，如果渾水攻擊新東方企業結構成功，那么其他在海外上市的教育培訓類企業也可能難逃厄運。

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渾水質疑或存疏漏

每經記者 楊可瞻 鐘舒

隨著做空機構渾水公司發布針對新東方質疑報告，其股價又暴跌了35%。在報告中，渾水詳盡闡述了新東方的所謂“五宗罪”，質疑其新東方旗下學校是國有資產，不能被合并在新東方教育集團的合并報表中。

長期從事海外IPO策略研究的藍郡咨詢董事李云輝對《每日經濟新聞》記者表示，實際上新東方私立學校具備經營業務實體的本質，需要將其財務報表合并進新東方教育集團，渾水的質疑可能有疏漏。

渾水質疑論據不充分

據悉，渾水本次主要提出了五點質疑，包括從未向投資者披露過特許加盟經營；利用一次性特許加盟費來充實現金賬戶；2009~2011年期間，新東方北京的運營機構其財報是欺詐性的；VIE結構復雜，旗下學校因屬國有財產，不能被合并在綜合財報里；新東方可能需重新報告歷史會計數字，其審計所將因此辭職。

針對渾水的觀點，李云輝表示，其質疑新東方是否合并VIE的論據并不充分。李云輝告訴記者，目前混水質疑的主要論據是認為新東方旗下學校不是一個業務經營實體，因為其屬于國有資產，是非盈利機構。

也就是說，其質疑的焦點實質上是該VIE是否是一個業務經營實體。對此，渾水的支撐論據是其報告第68頁出示的從民政局獲得的一份年檢報告，該報告中提到的北京新東方私立學校是民辦非企業單位。

但李則指出，根據1998年10月25日國務院公布實施的《民辦非企業單位登記管理暫行條例》規定，民辦非企業單位是指企業事業單位、社會團體和其他社會力量以及公民個人利用非國有資產舉辦的，從事非營利性社會服務活動的社會組織。它的一個明顯特征是：不是由政府或者政府部門舉辦的，也就是說，北京市海淀區私立新東方學校不是國有資產。

李云輝進一步說明，盡管新東方私立學校是以民辦非企業單位向民政局申報，但在工商局、稅務局的信息是企業單位，改變不了其追求合理回報的經營業務實體的本質。因此新東方私立學校符合業務經營實體的概念，所以在其他條件也符合情況下，新東方私立學校應是新東方教育集團的VIE，并需要將其財務報表合并進新東方教育集團。

回應恐惹禍上身

據中國新聞網報道，俞敏洪昨日就做空機構渾水公司的質疑進行回應。

俞敏洪指出，目前調查處于敏感期不方便透露更多相關進展，但公司正積極配合SEC進行調查。

李云輝告訴記者，“VIE調整對上市公司股東結構沒有影響”，一句話并不能解決公眾對于SEC對新東方VIE調查的質疑，新東方應公布SEC調查函。而且，新東方收入確認規則并未提到加盟費，俞敏洪需批露加盟費占總收入比重，以及記錄于收入哪一類別。事實上，俞的回應反而增加市場對新東方的財務問題的疑慮。

《每日經濟新聞》記者試圖就上述疑問聯系新東方，但截至截稿前，并未得到任何回應。

而針對新東方未來經營業績，市場已出現了分歧。綜合14家機構預測，其對新東方2013年~2015年每股收益預測分別為1.18美元、1.44美元和1.75美元。而美國投行PiperJaffray周三發布研究報告，維持新東方“增持”評級。然而，另一家大行高盛已暫停對新東方評級，其解釋原因是沒有充分依據來決定其投資評級和目標價。

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