每經(jīng)記者楊可瞻實習(xí)記者鐘舒羅慧 如果你曾經(jīng)是中國概念股的粉絲，或許現(xiàn)在連打開電腦看行情的欲望都沒有。近幾年來，隨著渾水、香櫞等做空機構(gòu)不斷“攪擾”，加上中概股市場表現(xiàn)屢現(xiàn)頹靡，許多投資者儼然已心力交瘁。 然而，即便泥沙俱下，也總有“貝殼”露出沙面。本周，《每日經(jīng)濟新聞》將為你挖掘那些下跌中值得關(guān)注的中概股。 那些年，我們一起追過的中概股 從青島啤酒、上海石化、馬鞍山鋼鐵到華能電力國際、中國東航、大唐發(fā)電，再到航天科技、招商局、上海實業(yè)等風(fēng)靡一時的紅籌股，中國企業(yè)早在美國市場上經(jīng)歷了三番大起大落。 曾經(jīng)風(fēng)光的中概股 事實上，中國企業(yè)涉足華爾街的歷史最早可追溯到1992年，那時的主戰(zhàn)場是中國香港，主要通過全球存股證方式（GDR）和美國存股證方式（ADR）參與美國市場。 1997年7月14日，中華網(wǎng)，第一只真正意義上的中國概念股，在美國納斯達(dá)克上市。掛牌當(dāng)日，股價便由每股20美元飆升到每股67.2美元，上漲235%，當(dāng)日市值超過110億人民幣。此后，中國企業(yè)開始在華爾街掀起一波又一波的中概股熱潮。 2005年8月5日，百度登陸納斯達(dá)克，當(dāng)日漲幅高達(dá)353.85%，創(chuàng)下海外IPO（首次公開募股）最高紀(jì)錄。2009年，在美上市的中國公司，股價平均漲幅高達(dá)130%，其中有5家漲幅超過1000%，在美IPO的中國公司數(shù)量更是占到美國全年IPO企業(yè)總數(shù)的17%。2010年，中國概念股繼續(xù)大放異彩，被譽為“中國最牛概念股”的神舟礦業(yè)，年度累計上漲1083%，漲幅超過10倍。 從2000年到2011年，納斯達(dá)克指數(shù)累計下跌了36%，2008年國際金融危機爆發(fā)當(dāng)年，納斯達(dá)克指數(shù)更是狂跌41%。在美國股市哀鴻遍野時，中概股一枝獨秀，成為美國基金經(jīng)理們的“救命稻草”。 集體“滑鐵盧” 然而，正當(dāng)中概股沉醉在美國資本市場的狂歡時，做空者已經(jīng)悄然興起一場針對中概股的“狙擊戰(zhàn)”，曾經(jīng)風(fēng)光無限的中概股，遭遇了歷史上最為慘烈的“滑鐵盧”。 2010年6月28日，致力于對中概股“財務(wù)打假”的渾水（MuddyWatersResearch）發(fā)布報告稱，東方紙業(yè)存在財務(wù)造假行為，由此打響了狙擊中概股第一槍。而后，渾水陸續(xù)曝光了對綠諾國際、分眾傳媒、展訊通信和新東方等已在美上市的中國企業(yè)的財務(wù)疑點，甚至還轉(zhuǎn)戰(zhàn)加拿大，質(zhì)疑在多倫多上市16年之久的木材公司嘉漢林業(yè)虛增資產(chǎn)，最終導(dǎo)致嘉漢林業(yè)在今年3月申請破產(chǎn)。 短短兩年之內(nèi)，被渾水“狙擊”的中概股無一不是股價狂跌，其中中國高速頻道、綠諾科技、多元水務(wù)已經(jīng)停牌或退市。 實際上，在這一波“空襲”中，另一支狙擊中概股的主力軍——香櫞研究（CitronResearch），更是早在2006年就開始發(fā)布做空中概股的報告，哈爾濱電氣、奇虎360、恒大地產(chǎn)“躺著中槍”，股價都不同程度下跌。 截至2011年11月30日，在這一輪危機中，共有67家中概股企業(yè)均不同程度地遭到來自第三方的公開質(zhì)疑，至今已有50多只中概股遭停牌或退市。目前，市值超過10億美元的公司不超過15家，市值超過30億美元的公司只剩百度、網(wǎng)易、深圳邁瑞和新浪4家。而在中概股的鼎盛時期，這4家公司的市值分別約為2507億元、127億元、52億元和97億元，4家公司的市值分別縮水了約84%、42%、35%及68%。 美國三大交易所最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在過去將近一年的時間里，大多數(shù)中概股股價都出現(xiàn)了明顯下跌，部分公司股價跌幅超過50%，其中跌幅排名前十的公司分別是21世紀(jì)不動產(chǎn)（CTC），下跌94%，精密熱儀（HEAT），下跌93.94%，嚴(yán)控科技（RCON），下跌93.53%，惠通集團（CNAM），下跌92.73%，新能源信息（KONE），下跌90.88%，聯(lián)游網(wǎng)絡(luò)（CCGM），下跌89.51%，圣愷工業(yè)（VALV），下跌89.02%，柯萊特（CIS），下跌88.08%。不難發(fā)現(xiàn)，與新能源有關(guān)的中概股是去年最大的輸家。 據(jù)統(tǒng)計，自2011年4月以來至今，中概30指數(shù)（ICS30）下跌了47%，創(chuàng)歷史新低。今年以來，市值排名前十的個股平均跌幅接近-4%，其中跌幅靠前的分別是新東方（-53%）、攜程（-34%）、新浪（-10%）。 反向并購之殤 為何國外機構(gòu)可以如此輕易做空中概股？原因或在“反向并購”。 與美國一樣，中國最大的企業(yè)都通過首次公開募股方式來籌集資金。但最近幾年，很多規(guī)模較小的中國企業(yè)通過所謂的“反向并購”(reversetakeover)在美上市。反向并購又稱買殼上市，指一家正常經(jīng)營的中國公司，將資產(chǎn)注入一家處于休眠狀態(tài)的美國殼公司，然后將其在美國上市。數(shù)據(jù)顯示，近年來，已有350多家中國企業(yè)利用這種方式在美上市，總市值最高時超過500億美元。 選擇此種方式，初始原因在于財務(wù)指標(biāo)達(dá)不到A股上市的審批標(biāo)準(zhǔn)，無法上市，而美國市場實行“寬進(jìn)嚴(yán)出”的注冊制而不是審批制，上市較容易，但一旦財務(wù)報表出現(xiàn)問題并被披露，便引發(fā)信任危機，這恰恰成為做空機構(gòu)最有利的武器。此外，不透明的中介機構(gòu)也是造成中概股遭遇重創(chuàng)的原因之一。 另外，據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》稱，擱架式增發(fā)（Registereddirectoffering，RDO）也引發(fā)和加劇了做空潮。RDO增發(fā)方式自2008年興起，意思是擬增發(fā)上市公司先去SEC注冊登記一批價值既定的直接可交易股票，然后自由選擇時間，以較低的折扣配售，并配以認(rèn)購權(quán)證，由承銷的投資銀行負(fù)責(zé)配售，認(rèn)購方信息采用匿名方式。此種增發(fā)方式投資銀行不保價，也不做盡職調(diào)查。其優(yōu)勢是可以在市場低迷時，募集到資金。由于向SEC申請注冊后，股票立即可以交易，也導(dǎo)致認(rèn)購方常常會在配售前就選擇做空該股票，然后在認(rèn)購的當(dāng)天用認(rèn)購來的新股平倉套利。 正如渾水的創(chuàng)始人卡森·布洛克(CarsonBlock)所言，“如果一樣?xùn)|西看上去極其完美，那就值得懷疑，中國亦如此。”在被大量獵殺的同時，中國企業(yè)的海外之路該如何走下去，值得反思。 一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，即便中概股大幅下跌，也不會對A股市場造成太多影響。這是因為市場參與方不同，對個股的估值和判斷體系也不盡相同。另外，一些主要的中概股經(jīng)營模式，在A股中也找不到類似的標(biāo)的。 /做空股拾貝/ 關(guān)注被錯殺的中概股 有一類公司，它們都曾經(jīng)受做空機構(gòu)質(zhì)疑，也都在質(zhì)疑后出現(xiàn)了斷崖式下跌。但或許要感謝那些兇狠的空頭，因為被它們挖出的坑，也許就是傳說中的“鉆石底”。 新東方：K12領(lǐng)域保持增長 新東方是我國首家在海外上市的教育科技企業(yè)，發(fā)行價15美元。近幾日，在美國證交會（SEC)調(diào)查和渾水質(zhì)疑的雙重打擊下，公司股價已經(jīng)“面目全非”。截至周四收盤，其收報11.25美元，盡管周四大幅反彈逾18%，但本周跌幅仍接近50%。 現(xiàn)在，新東方的股價是否已足夠便宜？ 《每日經(jīng)濟新聞》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至周三，公司市盈率為11.31倍，在全球主要的16家教育類上市公司中僅排名12位，同時遠(yuǎn)低于上述16家平均值23.58倍。 此外，以每股收益年增長率來看，新東方位列第5名，僅低于平均值不到1個百分點。換句話說，如果只看靜態(tài)數(shù)據(jù)，新東方目前股價不算貴，且過去業(yè)績增長并不慢。 再看其歷史市盈率，彭博資料顯示，新東方市盈率13.33倍，已是上市以來新低。在此輪暴跌前，市盈率低谷還要追溯至2008年11月，當(dāng)時的水平為25.6倍。 相較慘不忍睹的股價表現(xiàn)，新東方的業(yè)績穩(wěn)定增長還算穩(wěn)定。據(jù)彭博資料，截至2012年5月31日財年的基本每股收益為0.86美元，已是連續(xù)5年上升。以收入和凈利潤來看，新東方均是自2006年來連續(xù)6年增長。另外，在經(jīng)歷了上市初期的高速增長和隨后的放緩后，新東方的凈利潤增速出現(xiàn)了穩(wěn)定反彈。 事實上，縱觀2011年全年，整個教育板塊業(yè)績增長都較強勁。據(jù)雪球資料，2011年前三季度，在美上市11家中國教育培訓(xùn)公司營收為13億美元，同比增長37.88%；凈利潤約為3億美元，同比增長36.52%，行業(yè)平均凈利潤率約為16.50%。其中，新東方凈利潤增速和凈利潤率均為最高。 專注于中國教育培訓(xùn)和TMT行業(yè)的雪球網(wǎng)友RICKY就撰文稱，公司所在的教育培訓(xùn)市場空間巨大，近年做的擴張也能使其保持增長，但是受K12（從幼兒園至十二年級）領(lǐng)域的激烈競爭等因素影響，新東方要維持之前的利潤率水平估計不太容易。 他進(jìn)一步指出，新東方擴張包括產(chǎn)品線和地域擴張，盡管K12已成新增長點且公司一直跑馬圈地，但地方上有很強勁的競爭對手，要分得一杯羹并不輕松。從教育模式看，班組模式營收占比下降，個性化業(yè)務(wù)營收占比上升，個性化教育意味著投入更多人力，1對1的運營杠桿遠(yuǎn)低于班組模式，影響利潤率；從區(qū)域看，北京、上海等一線大城市未來的營收占比將下降，二三線城市的營收占比將上升，這會對利潤率造成一定影響。 資料顯示，自上市以來，新東方毛利率確實正持續(xù)走低。2012年，其毛利率為60.6%，相比之下，2009年~2011年的毛利率分別為61.71%、61.88%和60.09%。 而針對新東方未來經(jīng)營業(yè)績，市場也有分歧。綜合14家大型機構(gòu)預(yù)測，其60.09%對新東方2013年~2015年每股收益預(yù)測分別為1.18美元、1.44美元和1.75美元。需要注意的是，上述機構(gòu)的綜合目標(biāo)價為26.18美元，較新東方周四收盤價高出了133%。 分眾：樓宇電梯廣告居壟斷地位 分眾傳媒，中國最大的數(shù)字化媒體集團，也曾在渾水質(zhì)疑后出現(xiàn)暴跌。但今年以來，分眾累計跌幅僅2%，是中概股中是比較抗跌的。 彭博資料顯示，公司主營業(yè)務(wù)包括LCD顯示網(wǎng)絡(luò)、大屏張貼廣告網(wǎng)絡(luò)等。從業(yè)績增速來看，自2009年開始，其收入已連續(xù)3年增長。凈利潤方面，盡管2011年同比下降了12%，但遠(yuǎn)好于2009年情況（虧損逾2億美元）。 從估值上來看，分眾傳媒的最新動態(tài)市盈率為12.5倍，創(chuàng)出自2009年9月以來新低。相比之下，分眾2011年每股收益為1.2美元，是上市以來第二高，僅次于2010年時的1.3美元。 i美股分析師李雪認(rèn)為，判斷分眾是否具有投資價值，主要基于目前的戶外媒體市場份額相對固定的情況下，其盈利持續(xù)增長的空間有多大。而屏幕數(shù)量、客戶、刊掛率、提價和互動屏這五個因素的變動對其盈利能力有著直接影響。 具體來看，屏幕資源在樓宇電梯居壟斷地位，隨中國城市化進(jìn)程呈自然增長狀態(tài)，其中框架（尤其是三四線）增長最快，樓宇LCD次之，賣場網(wǎng)絡(luò)相對穩(wěn)定略有下降；客戶方面，主要以大中型品牌廣告主為主，類型多樣化，且來自互聯(lián)網(wǎng)的相關(guān)收入增長趨勢較明顯，地方性客戶不斷拓展；刊掛率季節(jié)變動較大，整體來說一線城市區(qū)域飽和，二三線的框架網(wǎng)絡(luò)有較大增長空間；公司有自主提價能力，尤其對于一線需求較高的商業(yè)樓宇網(wǎng)絡(luò)；在互動屏上，短期內(nèi)無法盈利，Q卡活躍度較低，互動模式有待加強。 有意思的是，在今年1季度，索羅斯基金增持了12萬股分眾傳媒股份，并于同一時間減持了百度和搜狐股份。 據(jù)統(tǒng)計，綜合11家券商預(yù)測，分眾傳媒的目標(biāo)價為39.7美元。預(yù)計其2012年~2014年每股收益分別為2.2美元、2.7美元和3.2美元。 /TMT拾貝/ 估值低也要區(qū)別對待 一邊是納斯達(dá)克綜合指數(shù)在過去一年里實現(xiàn)累計漲幅6%，期間還曾創(chuàng)下自互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以來的歷史新高（截至7月20日），一邊卻是同期中概股市場的“跌跌不休”。 以反映在美上市中概股整體走勢的i美股中概30指數(shù)（ICS30）為例，該指數(shù)已累計下跌50%。對宏觀經(jīng)濟的悲觀以及一波又一波的企業(yè)信用風(fēng)暴，已然使大部分投資者對中概股熱情驟減，甚至患上了“唯恐避之而不及”的后遺癥。 然而，在另一部分人看來，經(jīng)歷2010~2011年間的一輪瘋狂后，目前中概股估值較低，這其中也不乏可關(guān)注中概TMT（科技、媒體和通信）板塊。 網(wǎng)易：內(nèi)需拉動下的網(wǎng)游饗宴 截至7月20日，由雪球財經(jīng)i美股網(wǎng)站編制的行業(yè)指數(shù)——i美股中概TMT指數(shù)（US:TMT20）為575.55，在近一年內(nèi)累計跌幅達(dá)36%，創(chuàng)下歷史新低。其中，近四分之三的成分股跌幅慘重，比如攜程、搜狐、新浪跌幅分別下跌約67%、60%和57%。 但就在中國TMT股票整體陷入低迷之際，網(wǎng)易的表現(xiàn)卻顯得“另類”，截至7月20日，網(wǎng)易在過去一年內(nèi)股價累計漲幅為12%。 “可以說，網(wǎng)易是目前表現(xiàn)最好的一只中概TMT了。”i美股分析師鐘日昕在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時說道。作為最大的網(wǎng)絡(luò)游戲運營商之一，，網(wǎng)易絕大部分收入來自網(wǎng)絡(luò)游戲。 公開資料顯示，網(wǎng)易2012年第一季度總收入為20億元人民幣，同比增長40%，其中在線游戲服務(wù)收入為18億元人民幣，同比增長29%。2012年第一季度凈利潤9.42億元人民幣，同比增長28%。目前，網(wǎng)易的毛利率為65%，市盈率在14.06倍。 而事實上，除騰訊（33.59）和網(wǎng)易外，其余四大網(wǎng)游企業(yè)的PE只有不到10倍，其中最高的巨人網(wǎng)絡(luò)只有7.8倍，盛大游戲為5.64倍，暢游為4.44倍，完美世界3.24倍。 鐘日昕指出，中國未來增長主驅(qū)動力的內(nèi)需，也將使如醫(yī)藥、醫(yī)療、商業(yè)零售、媒體，網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)游等行業(yè)獲益。 i美股分析師謝粼對網(wǎng)游行業(yè)分析，網(wǎng)絡(luò)游戲是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中為數(shù)不多的具有成熟商業(yè)模式、能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模化盈利的產(chǎn)業(yè)，且同時具備輕資產(chǎn)、高利潤率、現(xiàn)金流充裕、無負(fù)債的特點。但目前在美國上市的中概網(wǎng)游企業(yè)卻正陷入業(yè)績增長與估值低廉的“怪圈”。 謝粼認(rèn)為，作為網(wǎng)絡(luò)游戲商，網(wǎng)易的特色是精于自主研發(fā)，初步擺脫了靠一款產(chǎn)品打天下的局面。 今年2月，中金在其發(fā)布的首次覆蓋中國網(wǎng)游行業(yè)的研究報告中在給予網(wǎng)易“推薦”評級時指出，網(wǎng)易不僅通過其經(jīng)典熱門網(wǎng)絡(luò)游戲吸引了大量玩家，并儲備了幾款具備較大市場潛力的MMORPG游戲。 此外，網(wǎng)易也正在積極提升其在高級休閑游戲和網(wǎng)頁游戲上的開發(fā)和運營能力，以滿足用戶的更多新偏好。 百度：壟斷溢價中的幸福 對于中概股市場的歷史表現(xiàn)，鐘日昕指出，此前的中概股市場是存在很高溢價的，因為它反映的是中國高速增長的市場。 此外，有分析指出，中概TMT市場在2010年至2011年間曾經(jīng)經(jīng)歷了一輪由電商、移動互聯(lián)網(wǎng)、社交網(wǎng)絡(luò)和新媒體等驅(qū)動的泡沫。 據(jù)i美股統(tǒng)計，在2010年4月27日~2011年4月26日期間，美國本土科技明星股的市盈率為39.49倍，而中國在美上市科技股的市盈率為66.80倍，后者是前者的1.69倍，也正是在這輪瘋狂中，i美股中概TMT指數(shù)一度在2011年5月升至創(chuàng)紀(jì)錄的1200點之上。 但隨著宏觀經(jīng)濟逐步走入下行區(qū)間，尤其是去年以來各種中概股財務(wù)造假等信用問題的集中爆發(fā)，這些疊加的因素使得投資者普遍遭遇了70%~80%的嚴(yán)重虧損。在這種情形下，投資者已經(jīng)越來越挑剔。 具體到中概TMT板塊，鐘日昕認(rèn)為，盡管該板塊目前的總體估值并不高，但也需區(qū)別對待。那些商業(yè)模式穩(wěn)定有效、有一定競爭優(yōu)勢、增長仍然預(yù)期樂觀、且估值又大幅回落的股票，往往受到市場的青睞，而符合以上四個條件的公司可以大致被歸為一類，即基本面預(yù)期樂觀。 以百度（市盈率：32.68）為例，其在中國搜索領(lǐng)域的壟斷地位仍然不可撼動，并且也將繼續(xù)受益于中國電子化交易的發(fā)展，依然是中國最有效的廣告投放渠道之一。 總體來說，行業(yè)處境依然不錯，預(yù)計仍能保持一定增長，但是估值卻隨這輪中概股逆勢調(diào)整而遭遇下滑。 公開資料顯示，百度2012年一季度營業(yè)收入42.64億元人民幣，同比增長75%，凈利潤18.83億元人民幣，同比增長75.9%。而百度2011年全年營業(yè)收入為145.01億元人民幣，同比增長83.2%，凈利潤66.39億元，同比增長88.3%。 此外，百度將于7月23日美國股市收盤后公布2012年第二季度財報，未來資產(chǎn)證券在7月18日發(fā)布的研究報告中將百度股票評級為“買入”，目標(biāo)股價為165美元。 韓國投資公司未來資產(chǎn)預(yù)計，百度第二季度營收將同比增長56%。由于百度開展的營銷活動，新客戶的簽約仍然很活躍，但來自新客戶的每用戶平均營收(ARPU)料仍處于較低水平。2013至2014年，通過加強覆蓋率和點通率，百度營收很可能同比增長30%至40%，2014年之后，百度能否維持增長則將取決于移動互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略的執(zhí)行。至于壟斷優(yōu)勢，未來資產(chǎn)認(rèn)為百度面臨的風(fēng)險主要為奇虎360和搜狗的競爭。 新東方 ◎收入和凈利潤自2006年來連續(xù)6年增長 分眾傳媒 ◎今年以來，累計跌幅僅2%，是中概股中比較抗跌的 網(wǎng)易 ◎截至7月20日，在過去一年內(nèi)股價累計漲幅為12% 百度 ◎2012年一季度凈利潤18.83億元人民幣，同比增長75.9% 如需轉(zhuǎn)載請與《每日經(jīng)濟新聞》聯(lián)系。未經(jīng)《每日經(jīng)濟新聞》授權(quán)，嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載或鏡像，違者必究。 每經(jīng)訂報電話 北京：010-58528501上海：021-61283003深圳：0755-83520159成都：028-86516389028-86740011無錫：15152247316廣州：020-89660257